撑起香港楼市的那笔钱,本该流向上海深圳
- 2026-05-01 09:57:21
撑起香港楼市的那笔钱,本该流向上海深圳去年，香港豪宅市场里有将近一半的成交来自内地买家。 这个数字乍一看像是在描述香港楼市有多抢手。但换一个视角来读：这批人，原本是上海、深圳楼市最有力的潜在买家。他们手里有钱、有意愿在核心城市配置资产，只是最终没有把这笔钱留在内地。 一笔钱，在两个市场之间做了选择。 支撑香港楼市从低点回升的资金，相当一部分本该流向内地一线城市——而真正决定内地楼市何时止跌的，是一道1.8%对3.05%的租金算术题，这道题目前还没有解出来。 两张图，两支团队，一个分歧 2026年4月9日，高盛在同一天发布了两份关于内地房地产市场的研报。 第一份来自地产研究团队，结论相当鲜明：上海和深圳的房价将在2026年第四季度完成止跌，未来两年涨幅可达15%。支撑这一判断的，是四项逻辑——人口、收入、可负担性和供需关系，另加一项财富效应传导的额外论据。 第二份来自宏观研究团队，语气截然不同：内地核心一线城市房价止跌，至少还需要一到两年。 同一家机构、同一天、同一个市场，两份报告的时间差，是不到九个月和至少两年——这不是细节上的分歧，而是一个量级上的差距。地产团队的研报背后覆盖了四家内地房企股票的研究，乐观的价格预期有助于相关标的的估值逻辑成立。宏观团队没有这个包袱，用的是自上而下的框架，结论也因此更为克制和中立。 宏观研报的切入点，是一张来自中原地产的数据图。图里，从历史高点算起，香港楼价已经掉头向上，而北上广深的房价平均跌幅已经接近40%，目前仍未止跌。 两条曲线，从2016年到2024年几乎同频共振——历史上只出现过两次明显背离。第一次是2016到2017年，内地棚改货币化政策推动了一轮房价的逆势上行，彼时香港楼价同期走弱，形成了第一道裂口。第二次就是眼下：从2025年二季度开始，香港楼价率先翻正，而内地四大一线城市在同期甚至出现了加速下行的迹象。 这一次，是什么把两边分开的？ 四道裂缝，把香港和内地分开了 研报归纳了四项结构性差异，逐一拆开来看。 第一项是政策刺激力度。2024年，香港彻底废除了购房限制政策，任何人无论国籍都可以不受限制地在港置业。与此同时，撤辣——即大规模减免印花税——让购房的实际成本急剧下降。以一套1000万港币的房产为例，撤辣之前，非香港居民购房须缴纳约30%的税费，折合约300万港币；撤辣之后，同一套房产的税费降至37万港币左右，降幅将近90%。香港本地居民的税费减免幅度也在11%左右。 反观内地，四大一线城市的政策力度，用高盛报告的原话形容，是「more measured」——审慎克制，相机抉择。北京和上海的限购至今仍未完全放开，整体的楼市刺激思路延续的是托而不举的基调：防止房价加速下跌引发系统性风险，但不主动点火重启上涨周期。 更深层的逻辑是，当前的财政资源分配优先级已经发生了结构性转移。科技自立、能源安全、高端制造、消费刺激，这些领域排在更前面；房地产在优先级序列里已滑向末尾。研报明确指出，除非楼市出现大幅加速下跌乃至引发系统性金融风险，否则广泛的大规模托市政策很难出现。这不是政策迟疑，而是主动为之的结构性选择。 第二项是外来需求厚度。香港这一轮楼市回暖，内地买家扮演了极为关键的角色。自2023年香港推出优才计划和高才通以来，累计批准入境申请已超过12万人，这批具有较强购买力的人口流入，叠加限购放开后税费的大幅下降，共同推动了内地高净值人群在港购房需求的快速释放。目前香港豪宅成交中，内地买家占比已稳定在45%附近；即便放宽到整体楼市口径，内地买家也贡献了约20%的需求。 这笔钱不是凭空多出来的。它来自内地一线城市的潜在购房需求池。原本有意在上海、深圳置业的高净值群体，一部分转道香港，既因为税费成本大幅下降，也因为香港资本账户的开放程度更高，资产配置的灵活性和安全边际都更强。用更直白的话说：原本应该流向内地一线城市楼市的需求，被香港这个出口分流走了相当一部分。 第三项是内需复苏的逻辑差异。香港的经济复苏，主要依托的是居民消费增长——工资在涨，购房能力随之改善。衡量这一关系的指标是PMI与房价之间的相关性，香港二者的相关系数极高，产业景气传导到居民收入、再传导到购房需求，是一条逻辑清晰的链条。 内地的结构则不同。目前经济增长最主要的驱动力是出口，制造业和高端装备相关行业的收入有所改善，但这只覆盖了特定人群。更广泛意义上的居民收入仍在承压——PPI在3月份虽然出现了正值，但GDP平减指数可能仍接近于零，体感上的通缩依然延续。购房需求的收入基础不稳，是楼市难以形成持续性复苏的根本原因之一。 第四项是疤痕效应的深浅。烂尾楼、房价持续下跌、部分投机性房产跌成净负资产——内地购房者在过去几年经历了比香港深得多的心理创伤。这批人即便确有购房需求，也倾向于延后释放，优先选择现房或二手房，对期房的信心很难在短期内重建。 更结构性的压力来自库存。此前内地房价高速上涨期间催生了大量投机性购房，这些房产多分布在城市新区，现在跌幅往往更大，部分已经出现资不抵债——剩余贷款余额高于房产市值。这些房产未来将通过业主主动挂牌或法院拍卖的形式持续进入市场，分流本已有限的购房需求，对房价形成持续压制。有研究者测算，内地城镇房屋空置率在2020年已接近20%，这个量级的存量压力，至今未能实质性消化。 那道决定一切的算术题 这是整篇研报最核心的分析框架，也是理解内地楼市何时止跌的关键所在。 净租金回报率，即租金回报率减去房贷利率。这个差值的正负，几乎可以被当作判断楼市买房意愿的先行指标——当买房的财务账比租房更划算，购房需求才有可能从观望转为行动。 香港目前的净租金回报率是正的。租金回报率约为3.5%，房贷利率低于3.5%，买房比租房在财务上更合算。香港在2008年金融危机之后，曾长期将房贷利率维持在极低水平，2009年时甚至低至0.9%。超低利率叠加相对稳定的租金，共同支撑了香港买比租划算的基本逻辑。 内地的情况形成鲜明对比。房贷利率经历了多轮下调，目前约在3.05%左右；而四大一线城市的平均租金回报率，即便在房价持续下跌之后有所回升，也只是从1.4%上升到约1.8%。1.8%对3.05%——租房的财务成本不足买房的三分之二。从纯经济账来看，在内地一线城市持有一套房产，利息成本远远高于租金收益，无论是自住还是投资逻辑，这本账都还没算通。 诚然，房产在内地附带着不少非财务属性——落户资格、子女入学权、医保社保资格——这些隐性价值在计算是否值得买时，确实会拉高购买意愿的阈值。但高盛的判断是，即便考虑了这些附加值，目前对于以居住为目的的买房决策而言，租仍然比买划算。 高盛研报里的图示逻辑非常清晰：香港的净租金回报率和房价之间呈高度正相关，且净租金回报率的走势稍稍领先于房价——当净租金回报率转正，香港房价不久后随之转涨；当净租金回报率转负，香港房价随之走弱。这条先行指标的逻辑如果同样适用于内地，那么答案就很明确：内地一线城市的净租金回报率什么时候转正，房价才有可能出现可持续的止跌。 这个转正，要么来自租金进一步上涨，要么来自房价进一步下跌——抬升同等租金下的回报率——要么来自房贷利率继续走低，或者三者的某种组合。这不是一道政策声明能解答的题，而是一个需要市场自我调整完成再平衡的过程。研报的用词是「a gradual rebalancing」——渐进式的供需再平衡。 
上海深圳先跌，其余等待 高盛宏观团队的基准判断是：未来一到两年，内地一线及核心二线城市的房价有望逐步企稳。 在四大一线城市中，上海和深圳被认为最有可能率先止跌。原因有两个：这两个城市的净租金回报率距离转正更近，而深圳的库存水平相较于2022年末已有所下降。同时，上海和深圳的金融业集中度更高，居民持有金融资产的比重更大，资本市场回暖带来的财富效应更容易传导到购房意愿。 北京和广州的情况则更为复杂。研报的措辞是目前看不到明确的止跌路径——库存仍高，购房需求恢复程度仍弱，净租金回报率距离转正也更远。对于更广泛的二三线城市而言，判断更为悲观：高库存、人口净流出、地方财政压力大，短期内看不到形成止跌条件的可能。 对于仍在观望的购房者，这套框架提供了一个相对实用的参考逻辑：上海和深圳止跌，将是其他城市出手的领先信号。等这两个城市的净租金回报率率先转正并出现止跌迹象，再在其他一线或强二线城市做决策，大概率能规避底部最后一段下跌。 但有一件事需要保持清醒：高盛地产团队和宏观团队在同一天发布了关于同一市场的两份报告，结论相差了接近一个量级。前者说八九个月，后者说一到两年。当一家机构自己都无法对齐判断，任何关于楼市快速触底的信心，都应该被打上一个问号。 高盛内部两支团队打架，其实并不罕见。分析师的研报从来都不是中立的天气预报，它有服务对象，有叙事目的，有立场。 真正需要盯住的，只有那道算术题的进展。 1.8%和3.05%之间的那道缺口，今年缩小了多少？ 如果它在缩小，止跌的时钟正在走；如果它纹丝不动，所有的乐观叙事都只是愿望。 当这道算术题解出来的那天，比任何政策表态都更值得认真对待。 往期内容： 又嗅到了08年金融危机的味道 封锁霍尔木兹的，不是伊朗的导弹，是伦敦的精算师 三任总统拒绝了这份战争剧本，特朗普说：听起来不错 美伊战争：炸弹越精确，战略失败越彻底 中国经济的不可能三角：天量货币、通缩与强汇率并存之谜 一位AI创业者的深夜长文：这一次，没有人能置身事外
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