一、企业概况
深圳市柳鑫实业股份有限公司（下称“柳鑫股份”）是国内PCB功能材料赛道绝对龙头，主营PCB盖板、垫板以及原创临时键合材料研发、生产与销售，同时布局半导体配套材料研发业务，拟登陆深圳证券交易所创业板，保荐机构为中信建投证券。公司前身2003年设立，2015年完成股份制改造并挂牌新三板，2018年终止挂牌，2020年深圳市资本运营集团完成收购，实控人变更为深圳市国资委，正式转型国有控股专精特新企业，企业发展进入资本与产能双扩张周期。公司在深圳、烟台、昆山、湖南设立四大核心生产子公司，分别覆盖华南、华北、华东、华中市场，同步设立香港子公司开拓海外业务。
公司先后斩获国家科学技术进步奖二等奖、国家级制造业单项冠军、国家级专精特新“小巨人”、国务院国资委世界一流专业领军培育企业等重磅荣誉；搭建广东省PCB钻孔用盖/垫板工程技术研究中心、山东省企业技术中心两大省级研发平台，主导制定2项国家电子行业标准、3项CPCA行业团体标准、1项军工标准，是全球PCB盖垫板细分领域标准制定主体。截至报告期末，公司拥有82项专利，其中发明专利77项，在高分子树脂改性、精密钻孔辅材领域具备完整自主知识产权体系。
二、股权结构
公司控股股东为深圳市资本运营集团，直接持股51%，实控人为深圳市国资委。第二大股东为创始人杨柳，持股27.49%，与杨高、杨远为姐弟，三人合计持股35.57%，为核心民营自然人股东群体；杨柳兼任副董事长、总经理。本次发行后公众股东持股比例不低于25%，国有股东深圳资本集团持股稀释至38.25%，仍保持第一大股东地位。
三、业务情况
（一）核心业务
公司核心收入来源于PCB功能材料，2025年该板块营收占比98.99%，业务高度聚焦，少量半导体材料、其他配套业务仅作为前沿技术试水。
公司核心产品分为两大品类:
第一类为PCB盖板、垫板，是企业重要产品，盖板放置PCB板上，稳定钻针、抑制孔口披锋、快速散热；垫板置于板材下方，保护设备台面、提升钻孔精度，是PCB机械钻孔不可或缺的耗材。依托树脂改性核心技术，产品适配AI服务器高多层板、HDI板、IC载板、汽车PCB、通信背板等高端制程，2023-2025年全球盖垫板市场份额连续第一，行业龙头地位无可替代。
第二类为原创临时键合材料，属于行业创新型增量产品，区别传统固态板材，以液态胶膜形式涂覆PCB表面，加工完成后可简易剥离，大幅解决高厚径比、高低差板材钻孔披锋难题，适配AI算力硬件、晶圆切割场景，是公司未来第二增长曲线，目前处于市场渗透初期，增长空间广阔。
公司生产模式采用以销定产结合适度备货，自主生产为主、少量外协加工，全国四大基地分工覆盖不同下游客户区域；销售以直销为核心，VMI寄售模式占比超四成，直接对接PCB头部企业，同步提供定制化配方研发、现场工艺技术服务。
公司主营业务产品构成（单位：万元，下同）
（二）主要客户
公司客户均为一线PCB厂商，报告期前五大客户稳定，无大幅变动，核心客户沪电股份连续三年为第一大客户，生益集团、深南电路、迅达科技、华通电脑紧随其后。公司客户集中度呈现逐年上升趋势，2023年前五大客户收入占比36.22%，2025年提升至46.38%，核心逻辑是全球PCB行业集中化，AI算力带动头部PCB厂商扩产、中小厂商出清，行业资源向龙头聚集。
（三）主要供应商
公司原材料成本占主营业务成本八成左右，其中铝材是第一大成本来源，其次为化工原料、纸材、木纤板。铝材价格直接影响企业毛利率。公司前五大供应商以铝企、木业企业为主，单家供应商占比最高13.63%，不存在单一原材料供应商依赖。
四、财务分析
2023至2025三年业绩持续增长，营业收入由7.91亿元增长至11.44亿元，复合增速20.25%；扣非归母净利润从2218.45万元增长至1.39亿元，净利润增速显著高于营收，核心驱动有三点
第一，AI服务器产业爆发，高端高单价盖板、临时键合材料出货量快速增长，产品结构优化；第二，规模效应释放，产能利用率从58%提升至89.50%，单位制造费用持续下降；第三，高端产品技术溢价，产品均价稳步提升。
毛利率持续上行，2023年20.82%、2024年26.13%、2025年30.18%，充分体现产品高端化战略成效。费用端管控良好，三年研发费用持续投入，占营收比例稳定在4.4%-4.6%；销售、管理费用随营收同步增长。
公司资产总额三年稳步扩张，2025年末达12.25亿元，资产负债率持续下行，母公司口径从55.02%降至49.13%，偿债压力得到缓解。经营性现金流改善幅度显著，2023年仅577.39万元，2025年提升至8879.41万元，利润兑现能力提升，核心原因是下游头部PCB客户回款周期改善，高附加值产品账期更优，企业现金储备持续增加，为扩产、研发提供内源资金支撑。
五、行业情况
（一）行业概况
公司所属电子专用材料行业列入《产业结构调整指导目录》鼓励类，十五五规划、人工智能+制造专项行动、电子信息制造业稳增长等政策持续加码，重点扶持高端PCB、半导体配套基础材料自主可控，国产替代政策红利持续释放。
PCB作为电子产业基础载体，下游覆盖AI服务器、智能汽车、通信设备、消费电子、工控、航空航天六大高景气赛道，行业成长天花板高。根据Prismark数据，2025年全球PCB产值852亿美元，2030年预计达1233亿美元，复合增速7.67%；其中AIPCB增速最为迅猛，2025-2027年复合增速140%，全球云厂商资本开支2025年4707亿美元，2026年预期8592亿美元，算力基础设施大规模建设直接拉动高多层、高频高速PCB需求，对应高端盖垫板、临时键合材料需求同步扩容。
新能源汽车赛道持续放量，2025年国内新能源车渗透率接近五成，汽车电子化比例持续提升，车载PCB需求稳定增长；5G/6G通信、工业控制、高端消费电子形成需求托底，下游多赛道分散行业周期性，单一行业景气波动对PCB耗材需求冲击有限。同时全球PCB产能持续向国内转移，2025年中国大陆PCB产值占全球57.48%，本土耗材企业地缘优势显著，进口替代空间广阔。
（二）行业竞争格局
行业低端盖板、垫板厂商众多，产品同质化严重，价格竞争激烈；高端AI服务器、IC载板配套材料技术门槛高，竞争格局清晰，全球仅少数企业具备供货能力。柳鑫股份全球盖垫板份额第一，国内竞争对手钜橡、鼎泰高科主营PCB刀具，赛道存在差异，直接竞争有限，高端市场国产替代空间充足。海外老牌企业受交付周期、成本、本地技术服务制约，市场份额持续被本土龙头挤压，行业集中度持续提升。
六、企业分析
（一）企业优势
✎ 细分行业全球龙头
2023-2025年全球PCB盖垫板市场份额连续第一，行业标准制定单位，品牌、客户、规模优势全面领先，行业地位短期内无法撼动；
✎ 技术研发壁垒
手握77项发明专利，七大核心树脂改性技术，原创临时键合材料开辟全新增量市场，适配AI、半导体高景气赛道，打破传统耗材增长天花板；
✎ 国有控股平台
实控人为深圳市国资委，资金、产业、政府资源丰富，信用背书充足，融资渠道多元，扩产、研发资金约束大幅缓解；
✎ 覆盖头部客户
覆盖全球六成百强PCB企业，深度绑定沪电、深南、鹏鼎等AI服务器核心PCB厂商，充分受益算力硬件扩张红利；
✎ 全国化生产布局
四大国内基地覆盖国内全部电子产业集群，香港子公司开拓海外市场，交付、本地化技术服务能力领先同行；
✎ 业绩高速兑现
营收、净利润连续三年增长，毛利率持续提升，经营性现金流大幅改善，资产负债率下行，分红机制稳定。
（二）企业不足及风险
✎ 下游客户集中度逐年走高
前五大客户营收占比接近五成，单一沪电股份收入占比超两成，头部客户议价能力强，若客户缩减采购、压价，将直接冲击营收与利润；
✎ 原材料高度依赖铝材，价格波动风险
铝材占采购超五成，铝作为国际大宗商品，受地缘、供需、货币政策影响剧烈，若铝价持续暴涨，产品提价无法完全覆盖成本涨幅，毛利率承压；
✎ 财务端存在两大风险
一是应收账款，2025年末账面价值4.14亿元，占流动资产52.45%，虽然客户信用资质优良，但宏观下行、PCB行业周期波动下存在坏账计提压力；二是固定资产账面价值2.01亿元，烟台工厂升级、明鑫大厦募投落地后固定资产规模将大幅增加，每年新增折旧摊销会短期压制利润，是募投项目核心潜在风险。
✎ 半导体延伸业务尚处培育期
临时键合材料、封装配套胶膜收入占比不足1%，新产品规模化盈利仍需要较长市场验证周期。
✎ 下游行业周期性波动风险
AI资本开支具备阶段性特征，若云厂商缩减资本支出、宏观经济下行，PCB需求下滑将直接传导至上游耗材；
✎ 新技术迭代与行业竞争风险
PCB工艺革新、同行高端化竞争，可能导致产品价格下行、市场份额流失；
✎ 境外经营、环保、人才流失等经营风险
海外贸易政策变动、环保政策收紧、核心技术人员流失均会对经营产生负面影响。
