平均每天亏掉1个亿，两年时间把过去攒下的家底几乎赔了个精光。

这不是什么烂尾房企的暴雷故事，而是深圳地铁刚刚交出的成绩单。

4月29日，深圳地铁集团披露了2025年全年财报。里面那个数字相当刺眼：全年亏损371.6亿元。而就在上一年，他们已经亏了334.6亿。两年时间累计亏损超过706亿元，曾经全国最赚钱的地铁公司，摇身一变成了行业亏损最大的玩家之一。

这个转变，只花了短短四年。

要知道，从2017年到2023年，深圳地铁可是行业里的"优等生"。当全国绝大多数地铁公司还在靠政府补贴勉强续命的时候，深铁已经能靠自己的造血能力赚得盆满钵满。2019年和2020年，净利润连续超过110亿，2019年更是达到116.67亿元的高位。那时候各地的地铁同行提起深圳，眼神里都带着羡慕，连郑州地铁3号线都主动引入深铁持股29%并负责运营。

谁能想到，那个站在行业顶端被争相学习的标杆，如今却掉进了亏损的无底洞？

这一切，还得从万科说起。

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成也房地产，败也房地产。 这句话放在今天的深圳地铁身上，再贴切不过。

很多人以为地铁公司赚钱靠的就是卖票、拉广告。但在国内，单靠地铁运营本身，几乎就是一门"赔本赚吆喝"的生意。深圳地铁前几年之所以能从一众同行中脱颖而出，核心密码从来不是轨道上的那点客流，而是轨道旁边的房地产。

深铁早就不是一家单纯的地铁公司了。经过十几年的扩张，他们的业务版图涵盖了房地产开发、物业管理、酒店管理，甚至还有金融业务。而在这些副业里，最来钱的就两块：一是地铁上盖的自营物业，二是投资万科。

时间拨回到2017年。那场轰动资本市场的"万宝之争"后，深圳地铁以救火队员的姿态强势入股，一举成为万科第一大股东，持股比例约27%。在当时看来，这是一笔相当划算的买卖。万科是国内最优质的房企之一，营收利润长期稳居行业前五，成立四十多年穿越了无数次周期，管理团队也够稳健。

入股之后，万科确实成了深铁的"现金奶牛"。

从2018年到2023年，深圳地铁从万科身上累计赚走了455亿元。在深铁的净利润构成里，万科的贡献常年占据着绝对C位——2023年之前，万科每年贡献的利润占比都超过90%。2019年和2020年，万科分别给深铁带来了111.6亿和116.65亿元的投资收益，几乎撑起了深铁的全部利润表。

那些年，深圳地铁表面上是轨交巨头，背地里更像是一家披着地铁外衣的房地产投资公司。

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但命运的馈赠，早就在暗中标好了价格。

从2024年开始，万科业绩大变脸。2024年全年亏损487亿元，到了2025年，亏损额进一步扩大到918亿元（按万科自身财报为885.6亿元）。作为持股27%的大股东，深圳地铁根本无处可逃。

仅仅是2024年和2025年这两年，万科就给深铁贡献了375亿元的净亏损。这是什么概念？相当于把深铁过去五六年从万科身上赚的钱，几乎一把吐了回去。

更扎心的是，这还不是全部。

万科出问题后，作为大股东的深圳地铁并没有选择"割肉离场"，反而开始了漫长的输血救援。截至2025年末，深铁对万科的债权投资余额已经达到306.4亿元。今年开年后，深铁又和万科签了框架协议，提供了23.6亿元借款用来还公开市场的债券本息，年度借款额度不超过25亿元。算上此前多笔从28亿到42亿不等的股东借款，深铁累计借给万科的钱已经超过330亿元。

一边是被联营企业拖累的投资亏损，一边是无底洞式的资金输血。 深铁的资产负债表肉眼可见地恶化：2025年末负债总额达到5163.61亿元，比2024年末的4447.88亿元暴增715.73亿元，增幅超过16%。如果跟2023年末的3782.3亿元相比，两年时间负债膨胀了1380亿元，增长超过36.5%。

债务滚雪球，利息也跟着水涨船高。2025年深铁集团的利息费用支出达到65亿元，比2023年的45亿元足足多了20个亿。

里外里一算账，当初投资万科赚的那455亿，减去这两年亏的375亿，账面看似还净赚80亿。但考虑到330多亿的借款还不知道什么时候能收回来，这笔买卖实际上已经稳赔不赚。

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看到这里，肯定会有人拍大腿：当初干嘛要去救万科？早点撒手不就没这些事了？

可事情远没有这么简单。

当初投资万科，深铁并没有做错。站在2017年甚至2020年的时点看，万科依然是A股最稳健的蓝筹房企之一，房地产行业也还在高位运行。对于地铁公司这种天然的重资产、低现金流主体来说，找一个能持续输血的外部业务，几乎是必选项。

因为地铁这行本身，根本就不赚钱。

深圳地铁2025年的财报把这块遮羞布彻底扯了下来。数据显示，2025年深圳地铁的地铁运营收入只有62亿元，但运营成本却高达110.9亿元。光地铁运营这一块，一年就净亏48.9亿元。客流在增加，票务收入也在涨，但架不住运营成本像头吞金兽——人员工资、设备维护、电力消耗、折旧摊销，哪一项都不是小数目。

这不仅仅是深圳的烦恼。放眼全国，绝大多数地铁公司如果去掉政府补贴，基本都在亏损线上挣扎。没有外部业务的反哺，单靠卖票和站内广告，连日常运营都维持不下去。每公里地铁的建设成本动辄3亿到10亿元，一条线砸下去就是上百亿甚至几百亿。这种重资产行业，光靠财政补贴根本填不满，手脚也会被捆得死死的。

所以深圳地铁当初进军房地产、投资万科，本质上是在为地铁主业寻找"续命血包"。只不过谁都没料到，房地产行业的周期反转来得如此猛烈，连万科这样的优等生都没能扛住。

而现在已经不是想不想救的问题，而是能不能退的问题。

深铁和万科的关系，早就不只是财务投资那么简单。双方深度绑定的"轨道+物业"（TOD）模式，才是这套生意的核心逻辑。深铁负责拿地，万科负责开发操盘，销售利润回流补贴地铁建设和运营。深铁手里几十个TOD项目，从深圳湾超级总部基地的瑧湾汇，到深圳北站的汇隆商务中心，拿地、建设、销售、运营全链条都深度依赖万科的团队和品牌。

国内有能力承接这种百亿级TOD开发，还具备品牌溢价能力的房企，掰着指头数不超过三五家。而这其中，要么自身已经暴雷，要么就是竞争对手。一旦万科的信用链条彻底断裂，这些项目面临大面积烂尾，深铁面临的潜在损失恐怕远比现在的几百亿借款更可怕。

反过来，万科也离不了深铁。到2025年底，万科有息负债3584.8亿元，一年内到期的有息负债1605.6亿元，而账上货币资金只有672.4亿元，缺口近千亿元。净负债率已经飙升到123.5%，经营活动现金流净额为-9.9亿元。2026年到期的公开债146.8亿元，其中4月到7月集中到期112.7亿元。

如果没有深铁这个AAA级国企在背后当信用背书，银行不敢放贷，供应商不敢供货，万科可能连眼前这关都过不去。

双方早就成了一个绳上的蚂蚱。深铁在大亏特亏的情况下还要继续借钱，不是因为人傻钱多，而是两害相权取其轻——保住万科，通盘损失尚且可控；现在放弃，前期投入全部打水漂不说，后面的烂摊子更收拾不了。

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深圳地铁的困境，其实是整个中国地铁行业的缩影。

当房地产这艘大船开始漏水，所有曾经搭船的人都在往下沉。深铁只是那个沉得最明显的，因为它过去站得太高。

放眼全国，地铁公司的账本普遍不好看。广州地铁最近同样拉响了债务警报，一年拿着7个亿的政府补贴，依然扛不住亏损压力，预计下半年还要上调票价。北京、上海、成都、武汉的地铁公司，利润表上也基本离不开政府补助这根拐杖。

以前深圳地铁利润好看的时候，拿的政府补贴相对较少。可随着这两年亏损窟窿越来越大，补贴金额也在直线攀升。2024年深圳地铁获得政府补贴71亿元，到了2025年已经增加到了85亿元左右。

但这终究是权宜之计。地铁建设是个无底洞，长期靠财政兜底既不现实也不健康。深圳地铁自己也明白这个道理，所以这几年除了守着地铁老本行，还在拼命拓展站城一体化开发、城际铁路、酒店经营、建材贸易等业务。2025年，深铁集团营业收入仍有212.2亿元，这说明主业和多元化经营并没有停摆，现金流依然为正，偿债能力也没有出现实质性危机。

换句话说，深铁现在是在"以时间换空间"。

房地产总会有触底的一天，万科如果能缓过这口气，深铁手里那27%的股权和上百个TOD项目，依然有可能从烫手山芋变回优质资产。但前提是，深铁得先扛住眼前这两年的至暗时刻，不能把血放干。

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深圳地铁这两年亏掉的706亿，表面看是一笔失败投资的代价，背后却暴露了一个更残酷的真相：在城市公共交通这门生意里，靠主业自我造血几乎是个伪命题。

我们习惯了地铁作为城市基础设施的存在，习惯了它高效、便捷、准时，却很少想过维持这张地下网络运转需要烧掉多少钱。当土地财政和房地产高歌猛进的时候，地铁公司可以靠着"轨道+物业"的模式闷声发大财；可当房地产退潮，所有依赖土地溢价反哺的运营逻辑，都要面临重构。

深圳地铁的遭遇给所有人提了个醒：选合作伙伴不能只看它过去有多光鲜，更要看它的资金链条扎不扎实；做重大投资不能只看顺境时的回报率，更要问自己一句——一旦行业反转，我能不能活过冬天？

对于普通乘客来说，最关心的可能是：地铁公司亏成这样，票价会不会涨？ subsidy能补多久？深圳地铁目前日均客流依然坚挺，轨道交通的网络价值依然存在。只要城市还在运转，地铁就不会消失，但它背后的商业模式，确实到了不得不变的时候。

眼下深铁能做的，也只剩下三件事： 一是继续从政府补贴里续命；二是咬牙增强自身造血能力，把非地产业务做出利润；三是和万科死死绑定，等待房地产行业出清回暖。这不是什么高明的战略，而是一个巨型企业陷入泥潭后最现实的自救。

看完深圳地铁这两年过山车式的账本，你怎么看？

你所在城市的地铁，是靠什么维持运转的？当房地产的红利彻底消退，地铁票价该不该涨？你觉得"轨道+物业"的模式还走得通吗？

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