2025年4月底，深圳地铁集团发了一份公告：2025年净亏损371.96亿元，就在几年前，深铁还是全行业羡慕的对象—2019年净利润116.67亿元，全国地铁公司里最能赚钱的那个。

这条公告出来的时候，很多人都懵了。各地地铁公司组团去深圳学习"轨道+物业"模式，业内管它叫"优等生"。优等生，怎么突然就成了难题学生？

先看数据

2025年深铁营收212.2亿元，看着不少，严格来说，地铁运营业务就亏了48.9亿元。真正把这家公司拖进深渊的，不是运营。平均票价4.3元/人次。运营成本14元/人次—这个成本早已远低于全国平均的35元，说明深铁的运营效率其实相当高。

212亿营收里，政府补贴拿了85亿，没有这笔补贴，运营亏损的数字会更难看。日均客流900万人次，全国第一。问题出现是万科，

2017年是转折点

深铁2017年花664亿收购了万科29.38%的股权，成为万科单一大股东。那时候"轨道+物业"的逻辑听起来无懈可击—地铁修到哪儿，房价涨到哪儿，开发商跟着拿地，深铁坐享物业开发的收益，再用这笔钱反哺地铁建设和运营。那几年确实有效。

2019年万科为深铁贡献了110亿以上的净利润，深铁当年净利润116.67亿，创下历史峰值。物业收入最高占深铁总营收的70%，票务收入只占三成。但这个模式有一个致命弱点：它依赖地价持续上涨，2021年之后，地产黄金时代结束。万科房子卖不动，股价从高点跌了80%以上。2025年万科净亏损885.56亿元，深铁按权益法确认的投资亏损240亿，加上计提减值131亿，两项合计超过370亿元—几乎等于深铁全部亏损。两年亏了706亿。2017年买万科全部股权，花了664亿。一把回到解放前。

更让人担心的是负债

2025年末，深铁总负债5163.61亿元，同比增16%。两年时间，负债从3782亿膨胀到5163亿，增幅36.5%。利息支出65亿元。深铁自己也在借新还旧，而且借得越来越多。

董事长走人了

2026年4月29日，年报披露当天，深铁宣布董事长辛杰不再担任公司董事长。辛杰同时兼任万科董事长，这层关系从2017年延续至今，怎么说呢，只是没有人想到，这一天来得这么快。万科亏成这个样子，辛杰的离开几乎是可以预料的。

全国地铁都在经历什么

深铁不是个案。2025年财报季。多家地铁公司都出现了亏损或利润腰斩。不过呢，武汉地铁、北京地铁、上海地铁，名字响亮的优等生们，这几年都在渡劫，当然了，建设债务重，运营成本高，票价不能乱涨，全靠物业和副业撑着。不过呢，

深铁曾经是那个"不靠补贴就能活"的优等生。地产黄金时代结束时，这套玩法的脆弱性被彻底暴露。但它的不靠补贴，本质上是靠万科、靠地价、靠物业，怎么说呢，当这些都不行了，它比谁跌得都快。

两年706亿的学费

深铁两年亏了706亿。不过呢，这笔钱不会白亏—它应该成为所有轨道交通城市的一本教材。

一个依赖单一外部变量的商业模式，无论设计得多精巧，都不可能穿越周期，但是吧，当时代的风向变了，最聪明的模式也会变成最深的坑。下一次你坐你城市地铁的时候，可以想一想—这条线路，靠什么活着？

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