取消返投!深圳这家母基金率先“破局”

日前，《深圳市天使投资引导基金申报指南及遴选办法（2026年版）》正式发布施行。

数据来源：执中ZERONE

新办法全面放宽返投约束条件，取消基金管理人本地注册硬性要求，持续优化基金落地举措。

值得关注的是，新办法不仅取消基金管理人本地注册硬性要求，还取消了返投约束条件，即：无返投要求。

这可谓是打响了中国政府引导基金行业取消返投的第一枪，具有极强的示范性带动意义。这正是对2025年初国办一号文提出“优化政府出资比例调整机制，鼓励降低或取消返投比例”精神的贯彻落实。放宽返投要求不仅有助于子基金快速完成募资并投入运作，也提升了对优秀GP管理团队的吸引力，为母基金和创投行业注入了新的发展动能。

1月12日，国家发展改革委会同财政部、科技部、工业和信息化部联合发布《关于加强政府投资基金布局规划和投向指导的工作办法》（简称《工作办法》）；国家发展改革委同步出台了《政府投资基金投向评价管理办法》（简称《管理办法》）。

值得关注的是，我们发现，“推进全国统一大市场建设情况”在评价指标体系中占10分，下设三个指标：是否存在限定对本区域进行返投情况（3 分）；是否存在附加注册地迁移条件对企业进行投资（3 分）；是否存在妨碍全国统一大市场建设相关情况（4 分），主要考察基金是否因存在违规招商引资、违规补贴及其他妨碍全国统一大市场建设和公平竞争的情况被相关政府部门通报。

在返投方面，据我们对部分所追踪政府引导基金的不完全统计，过去六年内，引导基金行业整体平均返投倍率要求下降超40%。相比过往返投比例动辄2倍、3倍的要求，现在业内的平均返投倍数在1.5倍左右，并且，自2024年以来，低于1倍以下返投要求的引导基金越来越多，部分区域甚至低至0.6倍，大幅提升对优秀创投机构的吸引力。在返投统计口径上，秉持务实原则，只要子基金管理人能带来新的投资增量，均可纳入返投范围，具体涵盖“所管基金所投”与“所引项目所投”两类：前者包括管理人管理的其他基金在当地的投资，以及“投上落下”模式（投资外地母公司，带动其在当地注册子公司并落地项目）；后者则将管理人推荐落地的项目投资纳入统计，真正实现“重增量、重实效”的返投考核目标，平衡了全国统一大市场建设与地方发展需求。

取消返投要求此举出现在深圳并不令人意外，据我们统计，2025年以来，深圳在发展创投方面，重磅举措频出，有敢为人先的创新之举：

深圳市科技创新局发布《深圳市科技创新领域宽容失败履职尽责认定工作指引（试行）》（以下简称《指引》），明确科技创新宽容失败，履职尽责认定工作的指导思想和基本原则，包括尊重规律，鼓励创新；实事求是，客观公正；依法依规，容纠并举。

《指引》指出各财政专项资金行政主管部门是宽容失败，履职尽责认定工作的实施主体，并明确了5项勤勉尽责条件，9项免责情形，非常具有实操性。

深圳持续在鼓励创新与宽容失败之间探索平衡之法，不仅仅是简单的政策优惠叠加，而是通过制度性、系统性的规则创新，让科研人员安心、金融资本定心。2024年，深圳在全国首提“大胆资本”，可见其先行先试的魄力。

我们认为，深圳此举对整个引导基金和国资母基金行业的容错免责机制建设来说，是一种积极的引导与带动。耐心与大胆不冲突：“耐心资本”注重长期、深度的产业化布局，为企业提供长时间的技术积累的底气；而“大胆资本”则会积极布局高风险的前沿科技领域，主动鼓励承担更多风险和挑战，甚至可以“大胆试错”。

2025年3月11日，《深圳市促进风投创投高质量发展行动方案（2025—2026）》(以下简称《行动方案》)发布，提出以培育引导耐心资本、大胆资本服务深圳市“20+8”战略性新兴产业和未来产业集群为主线；支持国有企业大胆有为，着力当好发展实体经济的长期资本、耐心资本、战略资本；进一步完善基金绩效考核与容错免责机制，研究制定差异化考核监督制度，区分基金属性，提升投资积极性。

我们关注到，深圳此次《行动方案》亮点颇多，许多举措可谓是在全国创投行业内先行先试的“示范样板”：首先，明确提出到2026年底，力争在全市形成“双万”格局——即“万亿级‘20+8’产业基金群”和“经备案的股权投资及创业投资基金数量突破1万家(只)”，推动风投创投基金以IPO退出的规模位居全国前列，并通过年均15%的增速扩大“投早投小投硬科技”基金规模，持续赋能“20+8”产业集群发展。

值得关注的是，母基金方面，除壮大“20+8”产业集群基金体系，加快基金投资进度，深圳还提出再组建三个母基金：河套深港科技创新合作区跨境双币早期母基金、光明科学城母基金、面向CVC机构的专业化母基金。我们认为，这三个母基金兼顾了双币、科创、CVC，很好地为当前深圳已有的基金体系提供了协同和补全。据母基金研究中心数据统计，2025年上半年全国新发起的政府引导基金与市场化母基金在总规模上均出现了大幅下跌，其降幅分别为66%与50%。在当前的市场环境下，设立母基金也有利于起到示范性带动作用，为GP的募资带来更多活水。

此外，深圳此次《行动方案》，直指“募投管退”各环节具有实操性的重点问题，尤其是针对GP募资，除上文提到的母基金方面外：返投方面，提出了分类研究降低子基金返投认定和要求，对于种子和天使等初早期基金，探索取消返投时序进度、资金规模等要求，这亦是对全国范围内的引导基金起到示范性带动作用，也是对国办《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》相关精神的落实；长期资金来源方面，提到了保险资金、企业年金、养老金等。并且，支持创投机构上市、发债。

这都体现出深圳不仅是拿出支持鼓励创投发展的诚意，还切实了解当前创投行业发展中遇到的关键问题，并予以针对性的实打实的优化措施。

作为全国科技创新中心和金融中心，深圳是国内创投发源地之一，出台了全国首个地方性创投条例。据母基金研究中心发布的《2025上半年中国母基金全景报告》，深圳地区的母基金发展的尤为突出，母基金在管规模超广东省母基金在管规模的一半。在全国范围内，深圳的引导基金一直在探索市场化管理机制等方面走在各地区的前列，如放宽返投比例要求、提高出资比例、在管理办法中对境外申请机构的准入、对未按规定运行的子基金的清理、对签约规模小于过会规模且无后续融资进展的子基金出资规模的缩减等。

风投创投是实现技术、资本、人才等创新要素与创业企业有效结合的投融资方式，是推动科技创新转化的助推器和创新发展的加速器。而深圳市在推动风投创投发展方面已经积累了较多的经验：自2003年以来，深圳利用特区立法权在全国率先立法，出台《深圳经济特区创业投资条例》，并在2010年、2014年、2017年先后出台促进创业投资发展、合格境内投资者境外试点、外商投资股权投资企业试点等专项政策，设立财政专项资金扶持创投产业发展，相继成立了全国千亿级规模市政府投资引导基金、百亿级规模的天使母基金，以及国内第二家“出海”投资的人民币投贷基金等，营造了良好产业营商生态环境。

深圳的20+8产业基金体系正在完善，深圳已经成为全国对私募股权类基金最有吸引力的城市之一，随着深圳国资基金群的进一步壮大完善，我们也期待深圳更多母基金、产业基金和科技创新优质项目的涌现，在创投和助力产业升级领域做强做大。