访谈录 | 私募会客厅第六期:深圳天使母基金申报指南2026版的核心突破与行业影响

时间：2026年4月16日

主题：深圳天使母基金申报指南2026版的核心突破与行业影响

主持人：刘乃进律师

嘉宾：国立波（LP投顾创始人、CEO）

         杜建敏律师（国浩律师天津办公室合伙人、律师）

刘乃进：大家好，欢迎来到第六期私募会客厅！私募会客厅是PE实务推出的高端对话类节目，定位是邀请国内顶级专家，聚焦讨论私募基金行业的重大政策和热点议题。本期活动由PE实务和北京基金业协会联合主办，刘乃进律师团队、老杜备忘录和LP投顾协办，在以上四个平台上都可以看到今天的直播。今天我们讨论的主题是“深圳天使母基金申报指南2026版的核心突破及其行业影响”。2026年3月底，《深圳市天使投资引导基金申报指南及遴选办法（2026年版）》正式发布，在行业内引起了热议，像中国基金报、新浪财经等各大媒体纷纷报道。与2020年版本相比，业内非常关心的很多问题都有了突破，如在返投约束、注册地限制、存续期安排等方面做出了重大创新。其中，“取消强制返投”改为“柔性激励”的探索，被业内视为落实国办1号文精神、重塑政府投资基金市场化运作机制的先行示范。我们非常荣幸邀请到深耕政府投资基金领域的两位专家——LP投顾创始人、CEO国立波先生，以及国浩律师事务所合伙人杜建敏律师，一起为大家深度解读新规亮点、制度逻辑及对创投行业的深远影响。

嘉宾介绍：国立波，LP投顾创始人、CEO，国内创投与股权投资领域知名意见领袖，长期专注于股权投资研究与咨询。曾任投中研究院院长、中华股权投资协会（CVCA）总监，担任包括科技部国家科技成果转化引导基金和工信部中小企业发展基金、北京中小引导基金、深圳天使母基金等多个国家级及地方政府引导基金的外部投委或评审专家，并为国家科技成果转化引导基金，长江经济带产业基金，平安、招商母基金，深创投等几十个地方引导基金提供商业尽职调查服务和顾问服务。曾多次为证监会、发改委、基金业协会、保险资管协会、央企等机构与组织提供专题培训，并接受中国证券报、21世纪经济报道、证券日报等财经媒体的访谈。

杜建敏律师是国浩律师事务所合伙人，长期专注于私募基金、企业上市、并购重组及相关争议解决，从业超过17年。在国家级央地产业基金设立、投资运营及问题基金处置等领域经验丰富，协助多家中央企业、地方国企完成百余个并购基金或产业并购项目。担任省级国资研究院专家及省属国企外部董事。主笔完成《深圳市律师办理公司并购法律尽职调查业务指导标准》《中国A股IPO法律审核指标体系》《国有企业私募基金业务合规管理评价指标体系》等多项行业标准，对国资管理、并购重组、投资基金和上市规则有深入独到的理解。

问题一：2026版新规相比于2020年版的核心突破与亮点有哪些？

刘乃进：首先请两位专家分析一下：2026版新规与2020年版相比，究竟有哪些核心突破和亮点？为什么在行业内引起这么大的讨论？

国立波：第一版深圳天使母基金的申报指南和遴选办法是2020年制定的，当时对返投的要求是1.75倍，那个时候政府引导基金整体的返投要求基本都在1.5倍到2倍之间。应该说，返投要求还是比较高的。但经过这六年，政府投资基金之间也比较“内卷”，降低返投的趋势很明显。我们观察到，从两倍左右慢慢降到1.5倍，现在大部分创投发达地区的政府引导基金可能已经降到一倍左右了。在这样的趋势下，深天使最新一版的遴选指南没有明确提出返投要求，这个做法引起了整个行业的关注。

大家为什么关注这个事？因为现在政府投资基金已经成为最主要的LP，过去几年LP端国资化的趋势非常明显。无论你是头部机构还是黑马机构，都需要跟政府投资基金打交道、拿政府的钱，否则基金就设立不起来。越来越多的钱都是政府的钱，大家对返投要求的痛点感同身受。去年国务院办公厅发布的1号文《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》中也提到，鼓励取消基金管理人的注册地限制，降低或取消返投比例。在这样的政策引导下，深天使最新的遴选办法虽然也通过让利方式设置了完成返投的机制，但总体上取消了返投的硬性要求，呼应了目前大部分创投机构的心声，所以能引起大家的热议。

除了返投，申报办法和指南里还有很多其他有意思的点，我简单梳理一下。

第一，申请机构多元化。深天使对子基金申请的要求相对灵活。在国内，很多地方要求基金管理人必须注册在国内，但深天使的办法允许境外机构申请。这一点非常好——深天使不仅在国内招商，也在国际上招商，走出了国际化的第一步。他们之前跟以色列、硅谷的一些机构有直接合作，能够把国际上先进的技术和项目引进国内，这个尝试和突破非常值得肯定。另外，申请机构非常多元化，除了常规机构，知名高校、科研院所、重点实验室，还有国际知名的技术转移机构，如果以这些机构为背景或合作单位发起设立基金，深天使会优先考虑。这也契合了深天使的定位——投早、投小，促进深圳市乃至全国的科技成果转化。这个做法很务实、很市场化，也符合科技成果转化早期阶段的规律，因为资源和经验都掌握在这些机构手中，跟他们合作能形成1+1>2的资源整合作用。

第二，存续期延长至15年。在国内，子基金能达到15年是非常长的周期了。去年国家成立了千亿级的国家创投引导基金，那是20年的周期，但那是母基金。子基金能放到15年的周期，对于投早投小、完成从募资到退出的良性循环是有必要的，特别是它投的都是早期初创项目。国内很多地方政府引导基金对子基金的要求大多是不超过10年，8年到10年。深天使要求15年，是有魄力的，真正是做耐心资本、长期资本。

第三，天使项目标准细化。投向上要求子基金全部投向天使类项目。定义是：必须投到一家企业的前两轮外部投资，企业设立时间不超过5年，从业人数不超过200人，年收入不超过2000万。以前发改委有一个“52”标准，范围更大。深天使在“52”的基础上提出了自己的标准——以前是500人、两个亿销售收入，现在降到200人、2000万，鼓励子基金进一步真正投小。这是一个非常重要的投资标的标准。现在很多创投基金或天使投资基金，如果不做这样的明确要求，很多项目就投到中后期、A轮B轮之后了，反而不利于投早投小。深天使对天使类项目的界定，有利于子基金投到更早期的项目，很有必要。

第四，管理费符合市场化预期。管理费给到了2.5%的标准。硅谷也好，国内早期投资基金也好，管理费基本都在2.5%到2%之间。投早期的项目，基金规模都不大，基本上是一两个亿，管理费太少就养不活团队。这两年一些政府投资基金也出了规定，要加强对管理费的管理，有的甚至要求从认缴到实缴、从实缴到投出去，这对很多优秀投资机构来说是一种逆向选择。如果连管理费都不愿意按市场规律出，那就很难找到特别优秀的子基金愿意合作。深天使做了一个表率，但也不能简单照搬，肯定要根据每个基金的投资阶段和策略，做多元化选择和市场化的协商，不能一刀切。如果在管理费上一刀切，没有发挥它应有的作用，反而是“捡了芝麻丢了西瓜”。

第五，回购和让利机制。深天使很巧妙地把柔性激励，包括返投，安排到让利机制里了。你要想获得让利，也要投资深圳的项目，且投资金额不低于母基金的出资，基本上还是达到了一倍的基本要求。这就是从强制返投到柔性激励的巧妙转换，是一个特色。

当然，获得让利的门槛也不低。它规定了三个条件，要同时满足：返投一倍、母基金收回对子基金的实缴出资（DPI到1）、已退出深圳项目的退出款不低于全部深圳项目实际投资本金的1.05倍。这个要求还是可以的，很多机构应该能够达到。如果达到，它可以最高100%让利给社会资本，社会资本就可以让利给其他LP。这对于机构募资、吸引更多社会资本参与早期投资，有一定的吸引力。而且它没有像以前那样只让利给管理人，我们当时建议，让利给其他社会化LP更好，因为他们承担了更多的风险。这是一个非常好的办法。

我先总结这几点，然后再听听杜律师的见解。

杜建敏：谢谢国总的介绍，已经很全面了。我从个人角度，说几个我比较感兴趣的点。

首先，整体上看，深天使母基金作为政府投资基金，政策属性比较强。这次新规的核心，其实是在行政主导型和市场化引领之间做一个平衡。整个新规的制定理念，很大程度上是落实国办1号文的政策精神，核心是梳理政府投资基金和管理人之间的关系。

我感兴趣的有几点：第一，整体制度设计上不以招商引资为目的；第二，鼓励取消管理人注册地限制。这一点特别好。以前很多外地的基金到深圳申请政府基金，都需要在当地有人员办公或注册。前几年我们做项目时确实发现，有些管理人在北京、上海注册，为了拿深圳的钱，必须在深圳派人或租办公室，但执行效果未必好。这次取消管理人注册地限制，是尊重客观事实和管理人现状需求，能把优秀管理人的动能释放出来。第三，基金存续期延长到15年，还有接续投资机制，这是长期资本、耐心资本的体现。这些国总都介绍得差不多了，我主要想分享一下，为什么会有这些突破？2020年有制度，2026年升级了，背后的原因是什么？

第一个原因，是市场竞争的结果。从2015年财政部出台《政府投资基金暂行管理办法》等相关规定，到2025年底国家发改委又出了《关于加强政府投资基金布局规划和投向指导的工作办法（试行）》《政府投资基金投向评价管理办法（试行）》等有关规定，政府投资基金的制度设计越来越完善、体系化。同时，政府投资基金经历了从快速发展到高质量发展的阶段。最早深圳做基金做得比较大、比较早，长三角、京津冀也比较早。但现在，中西部一些县城级别的都在做政府引导基金，加上招商引资的诉求，深圳天使母基金也面临着如何实现政府招商功能的问题。2020年的时候，深天使提出1.75倍返投、要求管理人落地，因为是甲方，有很多人报名。但到现在，市场竞争变了，再按这种规则来，吸引力就不大了。所以第一个原因是市场竞争。

第二个原因，是国家上位政策的完善。特别是去年创投1号文颁布后，直接点名“不以招商引资为目的设立政府投资基金”，鼓励降低或取消返投比例。深圳的做法符合创投1号文的规则，包括后续要讲的接续投资、循环投资，都是深圳对这两年国家层面政策的落地。

但前面两个原因，不仅深圳有，全国其他地方也可能有。为什么深圳能最早做出来、最早落地？我更看重的是深圳的“担当”。这涉及到我对“基金招商和资本招商”的认识。

我个人觉得，把基金、资本异化为短期招商工具，本身就有误导性和功利性。现在中央政策背景下，要建立全国统一大市场，有些地方政府对“基金招商和资本招商”的功能定位认识不到位，是会犯大错误的。中央从上到下都在纠正错误政绩观，政府投资基金不能再以规模排座次，而是要看它对整个社会效益和经济效益的促进，以及对全国统一大市场的打造能起多大作用。

另外还有一个很大的认识误区：很多政府部门把基金完全当做一个工具。当工具没问题，但把它完全当工具，就没有把私募基金和创业投资当做一个独立的行业。私募基金、创业投资是一个行业，基金是市场主体，私募基金管理人更是市场主体。你不能说为了招商，把管理人也当成你的工具，让它完全服务于招商目的，那就是把市场主体异化成了政府的工具。

认识到私募基金的独立市场主体地位特别重要。当我们以独立市场主体去看待管理人和私募基金时，政府作为出资方就会把它当做伙伴，当做“协议双方”，而不是靠“行政命令或强制性要求”。从这一层意义上讲，深圳在市场化方面迈出的步伐非常大。从2020年的申报指南到2026年的申报指南，我看到深圳作为一个前沿城市，能够更加正确地看待私募基金行业，更加尊重市场主体的地位。这背后，是政府投资基金和管理人之间在市场化和法治化上的一种探索和体现。

刘乃进：谢谢杜律师，分析得很深刻。你分析了形成的原因，我听下来：一个是市场原因，有压力——它本身虽然是金主，但面对其他地区的竞争，也有压力；第二个是政策原因，国家要全国一盘棋，从深圳的角度讲叫“听指挥”；第三个是深圳本市的担当，可以概括为“敢担当”。简单说就是：有压力、听指挥、敢担当。

我在想，是不是还有两个因素？第一个，深圳作为中国经济最活跃的城市之一，有一定程度的自信，当地的经济基础给了它底气。第二个，通过这几年的摸索，深圳更了解了创投行业发展的客观规律，有些事情不是强制要求就能达到的，比如10年退出期，有时候真退不出，项目周期比这长，所以改成15年。这可以归结为深圳很务实，尊重客观规律。所以深层次原因就是：有压力、听指挥、敢担当，再加上自信，以及对规律的尊重。

问题二：新规是否完全取消了返投要求？“强制返投”与“柔性激励”的本质区别是什么？

刘乃进：刚才两位专家都提到，新规引起这么大关注，很重要的一点就是取消了返投。业内解读为“取消强制返投”。那么接下来我们深化讨论一下：新规是不是完全取消了返投要求？我看二位专家在接受《中国基金报》采访时，也提到“强制返投”“柔性激励”“硬性规定”“软性激励”这几个词。想请二位专家给大家聊聊：新规是不是意味着完全取消了返投？强制返投和柔性激励之间有什么区别？我们先听国总的意见。

国立波：我分成两块来跟大家交流。

第一块，刚才杜律师也提到了，以前除了返投，还有“双落地”的要求——基金管理人落地和基金落地，这是政府引导基金的基本条件。“双落地”跟返投有密切关系。以前要求基金管理人落地，比如你在深圳设基金，就要在深圳成立一个管理人。这导致那几年很多头部机构在全国各地成立了很多管理人，行业管理人数量最多时在中基协登记达到15000家。这几年数量在逐渐减少，一方面是中基协加大严监管力度，存量出清在加速，现在已降到11000多家，预计未来一两年可能会降到1万家。另一方面，这么多管理人的管理难度和风险也很大，过去几年有些知名创投机构出现暴雷，证监会和中基协对此高度关注。所以从当年的要求管理人落地，到现在的变化，对整个行业的高质量发展和风险把控都有深刻影响。

第二块，关于基金注册地。深天使最新办法对基金注册地有了更灵活的要求：原则上注册在深圳，但如果不注册在深圳也可以，只是需要实控人对出资权益有一些连带责任安排。这个变化是行业亟需的。大部分机构其实比较容易完成在深圳至少一倍的返投要求，因为深天使产业基础好、项目资源丰富，有这个自信。但创投生态相对不发达的地区，比如很多地级市，如果没有返投要求，机构可能真的不会投到那里。地方政府砸锅卖铁、发债弄出来的宝贵资金，要促进本地产业发展、招商引资，如果没有任何收获，他们就没有动力做政府引导基金了。所以返投这个事情不能一刀切。很多地方政府对返投至少有“一倍”这种合理需求，要给予考虑和满足，否则他们就没有动力做这个事。

那怎么解决？以前“双落地”要求基金必须注册在当地，但从我参加很多地方政府的评审和遴选来看，最终基金成立的效率非常低。强制要求注册在当地，浪费了大量人力和物力，基金很难设立。除非当地出资比例很高（比如99%或70%以上），否则如果当地只出30%、50%，资金就很难募集到位。这限制了很多地方基金设立和落地的效率，很多政府引导基金有钱也投不出去。

所以我建议，在基金注册地上要有灵活安排。能注册在当地当然好，可以留住税收和税源。但如果注册在当地基金就募不起来，而基金想注册在上海、北京、深圳这些创投发达地区，人家主要的LP在那里，那我们作为一个小LP、参与方，没必要抱着“基金必须注册在我当地”的要求。我们可以参与到其他已经差不多完成募资的基金里，选择合适的管理机构。这样能极大提升政府引导基金——特别是创投生态相对滞后地区——快速跟优秀管理人合作的效率。深天使最新办法在这方面已经有一些松动了。

我也看到有些地方的政府引导基金在调整。前年他们还要求基金必须注册在当地，但今年我参加他们最新的基金遴选评审，发现有了新变化。昨天我刚评审了四支基金，其中三支注册在外地（深圳、广州、上海），只有一支注册在当地。一看管理人，质量马上上来了。之前合作的多是些不知名的小机构，现在放开之后，合作的管理人很多是头部的优秀机构。他们可以提前把返投项目梳理出来，跟当地协商哪些项目能真正落地，这样既完成了返投要求，又把基金设立起来了，还能跟头部管理人合作，一举多得。这对于提升相对不发达地区政府基金的投资效率和产业招商效率，非常值得思考。

当然，深圳的政策不能一刀切。除了国家级基金不需要返投之外，地方政府的基金，扶持本地企业和产业发展是其成立宗旨。我们对返投要有一个理性的认识。

刘乃进：谢谢国总。刚才国总把深圳的返投政策是否适用于其他所有地方，以及如何因地制宜设计科学的返投要求和基金管理人注册地要求，都做了深度分析。那么关于深圳新规是不是取消了返投要求，以及强制返投和柔性激励的区别，我们再听一听杜律师的见解。

杜建敏：返投这个事情，大家都比较关注。全国范围内的基金管理人在募政府资金或国有资金时，多多少少都会遇到这个问题，所以这次新规发布后让大家特别兴奋，也成为媒体关注的热点。

深天使这次的新规，我的理解是：它确实把返投比例明确取消了，但对于返投的要求或引导并没有取消。我们可以具体看一下2026版申报指南和遴选办法的第13条，关于回购及让利机制写得很清楚。深天使设置了两个奖励机制，子基金可以选择其中一种。第一种是回购。满足一定条件后，管理机构（也就是管理人）或其他LP都可以申请回购深天使母基金持有的基金份额。这里的关键是：子基金投资深圳的金额有明确要求——子基金的投资金额要超过自身实缴金额的75%以上，同时投资深圳的金额不得低于深天使母基金的实缴出资金额。所以回购机制是和投资深圳的金额绑定的。第二种是让利。让利提供了三个条件：第一，子基金投资深圳的金额不得低于深天使母基金的实缴出资金额；第二，深天使母基金要收回对子基金的实缴出资（也就是已经回本了）；第三，子基金已退出深圳项目的退出款，不低于全部深圳项目实际投资本金的1.05倍。这几个比例都能看得出来，深天使母基金还是希望子基金能把更多的钱投资到深圳本地项目，这个诉求蛮明确的。

所以我觉得，通过这次调整，把返投比例从强制返投改为柔性激励，这是一个非常重要的转变。这也呼应了创投1号文提到的“取消或降低返投要求”。国家层面也没说完全不让返投，而是说尽量取消或降低。深圳做得比较彻底，把上一轮的1.75倍取消了，但还是要通过其他方式来体现政策引导作用。所以我的理解是，不能说他完全取消了返投的引导要求或政策倾向，而是把要求从强制性的、法律上的义务性规定，转化成了柔性激励。具体来说，就是把返投变成了一种管理人的权利——我满足了这个要求，就有权利要求深天使母基金回购，或者要求让利。通过把强制返投的义务，变成他们可以获得更好效益的权利，来体现引导作用。这里面有一个非常重要的本质区别，就是在法律关系上，从义务向权利的转变。这个意识我觉得非常好。

刘乃进：按照杜律师的分析，深天使新规的基本逻辑是：强制返投的要求取消了，但返投的需求还存在——因为它是政府资金，要发展本地产业，这个需求无可厚非。第一点，要求取消了，但需求还存在，体现在通过方方面面的设计引导大家投到本地。第二点，很大的转变是：从强制性要求变成了引导性规定，真正变成了投向的引导。引导的方式就是你提到的回购和让利问题。通过让利条件的设置，以市场化的方式引导管理人和其他LP将资金投到本地——你投到本地就可以拿到让利，不投就拿不到。从一个强制变成了引导，这是思路上的重大转变。

杜建敏：是的。另外我再补充一个差异性的安排。回购及让利机制里，深天使在回购价格计算上花了不少心思。回购时区分深圳项目和非深圳项目：深圳项目按照2%的单利计算，非深圳项目按照5%的单利计算，差异挺大的。

刘乃进：确实挺大。深天使在这些具体条件标准的把握上非常务实，包括我们前几年协助做投后再评价，指标的设定和调整修改都做得很务实。

杜建敏：对，非常务实。这些年，拿到深天使钱的子基金，每年都要接受再评价。我们这几年的经验和体会是，再评价需要指标，指标设置不好会伤人心，让管理人无所适从，甚至有些指标会让管理人钻空子。这方面，深天使这几年是越来越好了，尽量用客观性指标取代主观性判断的指标，这是一个趋势。

刘乃进：我在看新办法的时候也能感受到，有些条款的调整对应着这些年投后再评价中发现的问题——有些指标不适用，有些条件设定不科学，这次都改过来了。

杜建敏：是的。这一次回购和让利机制，像刚才说的回购价格计算复杂了，还有一个让利条件变严格了，所有的让利申请都和子基金的整体评价挂钩。

问题三：新规的“接续投资”体系与“循环运作机制”如何具体运作？

刘乃进：我们讨论下一个问题。前面国总介绍新规亮点时提到了接续投资体系的安排，以及基金循环运作机制。这个问题，我想请杜律师从你的角度分析一下：接续投资和循环运作机制的规定，以及它将来的影响。

杜建敏：这个问题我非常愿意和大家分享。

在我看来，政府投资基金对整个国家投资体系的健全起到了非常重要的作用，特别是在当前社会经济发展面临一些困难的情况下，政府的担当、国有企业的担当，无论从上级政府的要求还是内在驱动力来说，都非常重要。

接续投资和循环运作这两个机制，是政府出资基金、政府引导基金从全产业链和全生态链考虑，从地方政府各类基金整体操盘的角度来看，非常必要、也需要整体设计的。

深天使母基金这次明确了“接续投资”的概念，这是一个新增条款，2020年的版本是没有的。对深圳来说，它有自己的政府基金矩阵安排，有一个“20+8”的产业基金体系，包括深圳天使母基金、重大投资基金、粤港澳国家创投基金（在大湾区落地）、深创投系列基金等，基金矩阵已经蛮大的。但过去在运作过程中，这些基金矩阵存在一些条块分割或部门分割的现象。接续投资实质上就是面对政府不同类型、不同期限、投资企业不同生命周期的基金时，需要解决的一个问题。

从国际上看，接续投资也是基金生态打造的重要部分。特别是我们现在面临长期资本、耐心资本的打造，以及新质生产力和高质量发展的要求，未来产业、硬科技、科研成果转化这些领域，企业的成长需要非常漫长的时间。不能只有天使基金，天使之后后续接不上去，企业就会卡壳。接续投资机制能够保障资金的持续供给，避免企业在发展时期出现资金链断裂。作为地方政府，通过制度设计，让不同阶段、不同主体的资本能够有序衔接，接续支持鼓励的产业。这个机制是站在地方政府和财政部门的高度，对所有出资基金做一个整体的、有序的制度性安排，是一个挺好的制度。

深天使在接续投资里面，鼓励子基金投向种子库项目或种子子基金已投项目。深圳建了一个项目库，鼓励你来投——我不强制你了，我鼓励你。而且对鼓励资金金额占比还有要求：子基金投种子子基金已投项目的金额比例，不低于子基金已投项目总金额的10%。同时，深圳还有“20+8”产业体系集群，为了让天使母基金的钱、或者天使母子基金投的项目能够成为“20+8”产业基金的项目储备库，深天使在新办法里直接明确：子基金可以在项目投资协议中设置“20+8”产业基金在该项目后续轮次融资中的优先投资权。这就是深圳的机制——你申请我的钱，我提要求：天使母和子基金所投的项目，后续深圳市政府的其他基金有优先投资权。这已经变成了投资协议的一部分。

这些就是接续投资的表现。从这层意义上讲，深圳市政府非常精明——看好的项目，不断加大投资，把它变成一种权利，一种优先投资权，而且是在项目投资协议中约定。通过子基金直接捆绑底层项目，不管返投不返投、是不是深圳，都落实到底层项目上，是一个非常务实、实惠的举措。

我再稍微扩大一下接续投资机制的适用场景。接续投资不是所有项目都需要，成熟期项目、Pre-IPO项目不太需要。它的主要适用场景是未来型产业、战略性产业、硬科技产业和科研成果转化产业，因为这些项目特别容易“死掉”。接续投资的目标很明确：通过接力赛的方式，让一个科技项目从产品化到小批量实验室生产，再到大批量生产，再到规模化、商业化，最后形成产业链条，避免企业在成长过程中跨越“死亡之海”时掉下去。

能够做接续投资的主体，需要有一个宏观的设计和规划。一类是政府投资基金，另一类是社会资本中的天使阶段、VC/PE阶段，再加上产业资本阶段，这些要有一个整体意识，用鼓励性政策把地方政府各个投资平台中不同类别、不同期限的基金串成一串，这就是接续投资可以做的事情。

刘乃进：深圳天使母基金在接续投资上的探索，包括这一次权利的锁定，还是很有价值的。从我的观察来看，这也是这十年中国基金发展非常有意义的一些经验总结。比如我们的客户中关村资本，他们整个大的基金体系分成了早期、中期、后期，一直到并购重组，接续的概念已经通过一个大的资本管理体系覆盖了，千八百亿的管理规模中各个环节都能形成接续。深天使这个布局，下一步逐渐落地，是非常有意义、有价值的安排。

杜建敏：对。在创投1号文里，国务院也明确提出，需要长期布局的领域可以采取接续投资方式，确保投资的延续性。上位政策有依据，下位可操作。像中关村他们做得挺好的。深圳不同类别、不同期限的基金也都有，宏观调控上也容易实现。

问题四：取消管理人注册地限制的必要性与可行性

刘乃进：下一个问题，我想再请教一下国总。刚才您在讨论返投的必要性时，也提到了取消管理人和基金注册地限制的问题。我想再聚焦一下：取消管理人注册地限制，甚至取消基金注册地限制，必要性在哪里？我们为什么要取消它？另外，取消了之后，对于中西部这些不发达地区，可不可行？如何保护政府资金引导本地产业发展的目标？请您再分析一下。

国立波：那就先从行业分布说起吧。从中基协的报告来看，中国创投行业的分布非常集中，主要在北京、上海、广东，加上浙江和江苏，这几个省市的管理人从业人员大概占到全行业的60%到70%。大部分创投投资人都集中在这几个区域，这是一个基本现状。

从行业发展早期来看，要求基金落地并在当地设立管理人，有一定的历史渊源。一方面是地方政府希望把团队真正引到当地，形成税收，更好地服务企业；另一方面也和中基协早期的监管态度有关——当时协会对管理人登记相对鼓励，所以管理人的数量增长很快，最多时达到了15000家。而美国成熟市场现在也不到7000家。中国管理人的数量远超美国，这里面有很多风险隐患。

很多机构在各地注册了多个管理人分支，都是在一个品牌下形成散状态势，雇佣当地的人做项目挖掘和投资。但投后风险管控与总部之间的关系非常复杂，管理难度很高，也出了一些问题，比如道德风险、项目风险等。所以中基协这几年加大了对散状、多个管理人的清理力度。如果你已经形成了多个管理人，那这支基金搞完之后，就不允许在这个管理人下面再发新基金了，这是在有意调控管理人数量。同时也要看管理人有没有能力合规运作、满足信息披露等要求。

从评审的角度来看，虽然现在各地纷纷取消了管理人注册地的硬性要求，但我们仍然要求管理人在当地有投资团队，特别是前端团队。因为如果你没有团队在当地深耕、梳理产业，完成返投或为企业赋能都会有劣势。所以现在“本地化团队”在遴选时肯定是一个加分项——更看重实质了。而且，即使地方政府要求在当地注册管理人，现在难度也非常大，中基协对管理人注册的门槛越来越高、管控越来越严。所以从地方政府角度来讲，接受这个现实已经没什么问题了。

关于基金注册地，注册在当地对税收和基金生态建设当然是好事。但对于创投生态相对滞后的区域，如果一刀切地要求基金必须注册在当地，可能会导致两个问题：一是投资效率受到很大影响，二是合作的管理人质量会大幅下降。我们评审时看到，之前地方政府合作的机构往往是一些没什么名气、业绩也不太理想的小机构。如果能够形成跨区域合作，把基金投到优势地域的基金里去，同时保留返投要求，基金的成立效率和管理人质量都会有大幅提升。

现在整个行业还处于募资难的阶段，地方政府资金面也相对紧张。如果不同地域的地方政府能够形成“拼盘”态势，对基金的投放、落地和返投都会产生多赢的效果。当然这里面也有风险，要做好把控——关键是看这个机构能不能真正带来返投。返投的认定标准也可以更宽口径：不一定是这支基金必须投本地项目，只要这个管理人其他基金在本地完成了项目投资，也可以综合计算；研发中心、产线落地等也可以纳入。

过去很多地方政府为了完成返投交了不少学费——为了返投而返投，出现了一些乱象。有的项目与本地资源禀赋不适配，强行引进导致企业经营问题；有的GP为了完成返投额度搞虚假落地，导致后续合作出现很大问题。所以，通过正向激励、柔性返投，有利于增强政府基金与子基金管理人的利益一致性，重实质而不重形式，最终有利于产业目标的达成和创投生态的良性循环。

很多地方政府不具备深圳这样的创投生态和资源禀赋，但可以跟深圳、北上广深这些发达地区的政府引导基金一起合作设立基金，完成返投，对返投做多元化考核、重实质不重形式。这是一种理性的选择。今年我评审的一些基金，都在弱化基金注册地的要求，成立的基金注册在北上深这些创投发达地区，由优质管理人管理，形成联动。这对当地的创投生态和产业发展是一种务实的选择。

最后说一句：虽然深圳天使母基金取消了返投，但如果你这个机构连在深圳完成返投的信心和能力都没有，那我建议你也不要去申请了。

刘乃进：谢谢国总。我听下来，关于取消注册地限制的必要性，有两点很重要：第一，符合监管要求——现在当地注册管理人很难，不能因为这个障碍相关工作就不开展了；第二，吸引优秀管理人和管理团队的需要——强制注册在当地，优秀团队不来，你就没法选择好的合作伙伴。基金这个行业，最重要的就是选对管理团队。

关于可行性，您也给出了很好的方案：本地化团队作为加分项，未必是强制条件，但有利于选择在本地有团队的管理人；注册在外地可以形成跨区域的朋友圈和资源互动，比如深圳的基金和北京的基金，投的项目有很大的联动空间；可以优化返投的标准，更务实地看实质性的产业带动作用，而不是机械地卡指标；在风险管控上，选择优秀的管理团队本身就是第一道、也是最重要的一道风控。从这四个方面做好，没有注册地要求也可以达到政府的目标。

杜建敏：这个话题很有意思，我补充一个观察，供参考。

取消管理人注册地限制，整体上有利于要素市场的全国性流动。但管理人现在还有两万多家，如果最终要减到四千多家，任务还很大。在这个过程中，中小型管理人也有自己的生存之道。如果全国范围内都取消注册地限制，可能会出现两极分化：头部管理人会更受欢迎，在京津冀、长三角、大湾区有更多募资机会，中西部地区选管理人的时候也会倾向于头部机构，条件都可以谈。

中小型管理人里，中等规模的可能比较难受，但小规模的管理人无所谓。现在像江西、湖北、湖南、浙江这些地方招商引资，人家不看你的管理能力或管理规模，要的就是你能带几个项目来。你给他引进十个八个项目，只要有管理人资质，基金就给你设起来了。大的管理人还不一定听话、还要谈条件，小的管理人服务周到，全国各地跑，一次性打包七八十个带招商性质的项目，地方政府很欢迎。这类机制超级灵活的小型管理人，我称之为“穿透式招商基金”——地方政府不看管理人是谁，看的是底层项目，管理人有基本能力就行。

刘乃进：我非常认同你的观察。政府资金要引导当地产业发展，找管理人来管，这是无可厚非的。现在各个地方政府招商部门对投资的判断已经很专业了，好的项目引过来，小管理人集中精力配合地方政府把产业做起来，这也是整个基金生态、产业发展生态中非常重要的一环。你不能都是大机构，一个管一两千亿的到欠发达地区去做产业，他没有那么多精力。分了层次之后，不同的机构干不同的事，百花齐放更好。

杜建敏：小管理人有一个更重要的使命——解决国家发展不均衡的重要力量。他们能够为欠发达地区带来贴身式的服务和真正的一些项目，虽然项目类型没那么“高大上”，但确实能起到作用。

刘乃进：对，就像东部沿海的大管理人类似于央国企，小的管理人就类似于个体户、民营经济，都应该支持。

杜建敏：对，大中小规模都应该有支持的政策。

国立波：我也理解。这个行业是一个多元化的生态，就像一个森林，有大树也有小草，大家互相合作。否则如果都是大树，生态也不可持续。创投行业地域化非常强，硅谷也是讲究开车一小时能到达的区域，在这个区域内为企业赋能、创造价值，就能活得很好。

刘乃进：我十几年前接触过几家外资基金，规模大概十亿美金左右，他们不想再做大。一期基金就是这个规模，五六年投出去，项目选得比较谨慎。我问他们为什么不募大一点，他们说我们就这么十个人，把钱管好投好就可以了，聚焦某一个领域。美国发展了这么多年，依然有一些小的管理人很有特色地做自己的业务，也能做得很好。

问题五：新规还需要哪些配套细则？

刘乃进：最后一个问题。杜律师，我看到你接受《中国基金报》采访时提到，深圳这个办法在容错机制、绩效评价与让利挂钩等方面可能还需要一些配套细则。具体需要哪些细则？请你给大家介绍一下。

杜建敏：在国办1号文的背景下，各个地方政府都在搞“1+N”的制度体系，深圳的新规也是其中的组成部分。我觉得三个方面需要完善。

第一，容错机制需要有一个细则。这里要明确两个问题：谁来制定？谁来执行？不能是审计、纪检、监察、巡视各自为政，需要形成共识。一般应该由“党委+政府”来制定，不能单纯是政府层面。另外，容错机制要重点落实“不能简单以单一项目、单一年度考核”。现在这个问题行业内普遍存在。2025年我还听说有些基金整体盈利，但其中一个项目亏损，在审计时就遇到了问题，被要求说明为什么这个项目亏损。所以一定要落实到位，这才符合基金的特点。容错机制的核心是“合法合规、勤勉尽责、未谋取私利”，这是大前提。合法合规和未谋取私利相对好判断，最难判断的是“勤勉尽责”。“勤勉尽责”需要通过制度体系和评价指标体系来完善。我们团队过去几年帮助很多管理人做制度提升，从勤勉尽责视角构建制度体系，取得了很好的效果。也呼吁所有基金管理人在这一方面为自己争取更多空间。

第二，绩效评价与让利挂钩。绩效评价指标一定要更加合理。深圳天使母基金对子基金的再评价，经过多年发展，指标体系已经日臻完善。我的心得和体会是：评价指标的权重要根据当地实际情况适当调整；评价周期上一般一年进行一次再评价，但既要看当年的，更要看整个生命周期的；要加大对客观指标的使用程度，减少主观指标的使用程度，让市场预期更加清晰。

第三，循环投资。国办1号文也提到这个问题。财政出资需要纳入政府预算，财政投到基金里的钱如果回款，一定要在财政上经过处理，避免财政资金的滚动使用与财政预算管理之间的机制不衔接。特别要明确：资金回笼后的再投资，谁说了算？回笼的钱放在基金里，算什么性质？是扩募的钱，还是其他？其他LP没有再投资，后续投资产生的收益，权利边界在哪里？这笔账怎么算？这些都是非常细节的问题。还要防止退出后资金沉淀——比如天使母基金退出了，政府把资金回收了，然后说钱先不用给我、放你账面上，结果账面上的钱又不敢用，形成沉淀。这些都需要细则来提高循环投资的效率。

刘乃进：你讲的这几点都是实务中的痛点，对于合规和追责都是很关键的点。谢谢杜律师的分享。

今天我们花了一个半小时，两位嘉宾对深天使新规的很多亮点做了分析和解读，包括返投的取消、申请机构的灵活性、注册地限制的取消、存续期从10年调整到15年、天使项目选择标准的细化、管理费的调整、让利条件的设置等等。深天使的新办法在很多问题的设计上比较务实，考虑了基金发展的客观规律，也符合国家大的政策和合规管理要求。时间关系，今天的正式访谈就先到这里，感谢两位嘉宾的精彩分享。

在活动的尾声，两位嘉宾分别为观众分享了影响其思考的著作。

国立波先生推荐了哈佛大学教授乔西·勒纳等所著的《耐心的资本》一书。该书系统阐述了长期资本的定义与运作机制，并结合海外经验，从LP投委会任期、业绩评估、LP与GP利益一致性等角度，为当前我国大力发展耐心资本提供了重要借鉴。

杜建敏律师推荐了美国联邦储备委员会前主席本·伯南克所著的《金融的本质：伯南克四讲美联储》。在我国《金融法》即将颁布的背景下，理解金融的本质有助于把握立法意图与资管行业走向；同时，伯南克作为危机应对者，其处理美国债务危机与经济危机的经验，对当下中国市场亦具参考价值。此外，杜律师还推荐了《我的咖啡生活提案》一书，从咖啡豆的品鉴到咖啡器具的选购，从咖啡的味道到咖啡文化的认识，都很全面。希望大家在专业之余不忘生活之趣。

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