估值38.5亿!深圳来福士凭什么撑起凯德REITs的“半壁江山”?
- 2026-04-09 15:26:02
来源 |珠三角商业地产
作者|罗嘉欣
“资管狠人”凯德再次抢跑中国商业不动产REITs赛道。
春节前夕，上交所披露《华夏凯德封闭式商业不动产证券投资基金招募说明书》，凯德第二单公募REITs即将发行。在这份资产包中，深圳来福士综合项目以38.5亿元的估值，占据了总估值的76%以上，成为绝对的“压舱石”。
作为凯德在华南的旗舰之作，深圳来福士凭什么撑起这近40亿的估值？在南山商圈日益激烈的存量博弈中，它的底气究竟在哪里？
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在公募REITs的估值逻辑里，地段是资产的“第一护城河”，而深圳来福士恰恰占据了这条护城河的最深处。
项目卡位的南山南油片区，不仅是深圳人均可支配收入最高的区域之一，更扼守着最具经济活力的“黄金三角”——东接后海总部基地，西连前海自贸区，北靠科技园。腾讯、大疆、中兴等科技巨头的环绕，为项目提供了源源不断的优质高净值客群，这构成了其现金流稳定性的根本来源。
除了地段，交通与环境的“双加持”更是其稀缺性所在。项目地下B1层与地铁9号线、12号线枢纽无缝衔接，获客成本天然低于周边竞品。
紧邻9万㎡的南油市政公园，将自然景观融入商业空间，这种“公园+商业”的差异化场景，在寸土寸金的南山核心区显得尤为珍贵。
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如果说地段决定了估值下限，那么运营能力则决定了上限。深圳来福士并非单一的购物中心，而是集购物中心、写字楼、服务式公寓于一体的综合体。这种多业态协同的模式，是其对抗市场周期的“秘密武器”。
数据显示，2022年至2025年1-9月，深圳来福士营收稳步增长，其中租金收入稳定在57%左右，构成了收益的基本盘。更关键的是，非租金收入（物业+公寓+其他）占比超40%且逐年上升。
这种多元化的收入结构，意味着当零售市场承压时，公寓和物业收入能托底；当消费回暖时，抽成租金又能快速放大收益。2025年，项目整体毛利率回升至37.60%，在国内持有型商业中处于领先水平，这证明了其强大的抗风险能力和盈利韧性。
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作为综合体的核心，深圳来福士购物中心估值高达25.53亿元，占项目总估值的66.3%。它的运营质量，直接决定了REITs的分红能力。
从数据看，这台“引擎”正处于高效运转期：
营收与NOI双增：2022-2024年营业收入从1.69亿元稳步增长至1.81亿元，年均复合增长率达3.5%。更关键的是，运营净收益（NOI）年均复合增长率达8.9%，NOI Margin（净收益率）从60.87%攀升至2025年的超70%，远超行业平均水平。
2022年至2025年1-9月平均出租率分别为91.58%、95.01%、98.31%、95.71%，居全城同档次mall上游水平。
租金降、销售升：尽管月租金坪效从2022年的287.2元/㎡小幅回落至2025年1–9月的253.55元/㎡，但同期月销售坪效却显著提升，由1624.37元/㎡增至1998.89元/㎡。
“租金降、销售升”的背离走势，恰反映出项目租赁策略的主动优化——通过适度让利租金，激发商户经营活力，从而带动整体销售额增长。2022-2024年深圳来福士购物中心分别销售额达6.8亿元、8.6亿元、9.7亿元。2025年1-9月销售额6.78亿元。
此变化亦反映在租售比同步进入健康区间。2024年到2025年1-9月，深圳来福士购物中心租售比稳定在17%左右，居商业地产普遍认可的合理区间高位（10%–20%），反映出其租金定价策略与商户经营能力之间达到了较好的平衡。
摆脱“主力店依赖”：项目主力店面积仅占14.25%，最大单一租户租金贡献不足1.85%。这意味着即使某家主力店退场，对现金流影响微乎其微。相反，餐饮、文娱等体验业态占比近70%，构建了以“社交+体验”为核心的高频消费场景。
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尽管基本面扎实，但深圳来福士并非高枕无忧。
一方面，区域格局有变，后海-深圳湾“虹吸效应”加剧。
赢商大数据显示，过去三年南山区消费格局正经历深刻变革——传统南油、南头商圈的消费力持续向后海-深圳湾板块迁移，形成了以深圳湾万象城等为代表的高端商业集群，对中高端客群形成强力吸附。
相比之下，深圳来福士仍以大众时尚、家庭消费为主，在品牌能级上存在代差。如何在差异化定位上发挥自身商业特色，是长期运营中需要持续探索的课题。
另一方面，2026–2027年将是项目租金再定价的关键窗口。
据招募书披露，深圳来福士购物中心接下来2年合计66.89%的面积租约将到期。不仅考验团队的品牌资源整合能力，更需平衡如何在维持现有租金水平的同时，引入更具竞争力的品牌组合。B1层原超市压缩后的空间改造、L4影院升级等工程，也带来短期不确定性。能否借机引入更具话题性和引流能力的新业态，将成为下一阶段成败的关键。
然而，挑战往往伴随着机遇。凯德正在通过主动调整租赁策略，引入更具话题性的新业态，试图在差异化定位中守住基本盘。
