深圳地铁为啥又亏了371亿?

2026年4月29日，深圳市地铁集团有限公司在深圳证券交易所发布了2025年年度报告。报告显示，2025年营业收入212.2亿元，净亏损371.97亿元。加上2024年的334.61亿元亏损，两年合计亏掉706.58亿元。

706亿元是什么概念？2017年深铁入主万科时，一共花了664亿元。两年亏掉的钱，比当年收购万科的全部代价还多了42亿。但706亿是会计亏损——包含按持股比例分摊的万科经营亏损和股权投资减值计提，两者均为账面处理而非现金流出。亏损之所以能超过原始投入，是因为2017至2023年间万科持续盈利，深铁账面上该笔投资的账面价值早已远超最初的664亿元收购成本。

深圳地铁曾经是中国最赚钱的地铁公司。2019年，它以116.67亿元净利润高居全国榜首，利润超过全国其他20多家地铁公司的总和。从全国标杆到两年亏掉706亿，它只用了五年。

但有一个关键事实：这706亿亏的不是地铁。深铁自身的地铁运营、物业租赁、商业管理等主营业务至今仍保持盈利，经营性现金流连续三年为正。账面上371.97亿元的年度亏损，几乎全部来自对万科的一笔股权投资——一笔2017年做出的、664亿元的投资决策。

故事要从2015年说起。

那一年，宝能系的前海人寿在A股市场上对万科发起了一场教科书式的举牌收购。短短数周之内，宝能持股比例一路冲到24.26%，超越华润成为万科第一大股东。姚振华——宝能的实际控制人——被王石公开称为”野蛮人”。

“宝万之争”打了将近两年。王石四处寻找”白衣骑士”。最终，深圳地铁出手了。

2017年1月，深铁以371.7亿元从华润手中收购16.9亿股万科股份。同年6月，又以292亿元从恒大手中收购15.5亿股。两次交易合计664亿元，深铁拿到了万科29.38%的股权，成为第一大股东。此后因万科增发等原因，深铁持股比例被稀释至27.18%。

这是一笔被各方叫好的交易。对万科管理层来说，野蛮人被击退了，控制权危机解除。对深圳地铁来说，”轨道+物业”的模式找到了最理想的载体——中国最大的房地产开发商。

当时的万科是什么状态？行业龙头，年销售额超过5000亿元，品牌、管理、土地储备无一不是顶级。深铁以约22元/股的价格入主，市场普遍认为这个价格合理。万科每年稳定分红，2017年到2022年间，累计向深铁分配了192亿元现金红利。

靠着这192亿分红，深铁在全球地铁公司普遍亏损的格局里显得格外亮眼。

2020年到2023年，万科贡献的利润占深铁集团总利润的比例超过90%。换句话说，深圳地铁本质上是靠一家房地产公司在赚钱，而不是靠地铁。

但这个逻辑有一个前提——房地产必须一直涨。

深铁凭什么成为中国最赚钱的地铁？

答案不是卖票。地铁票价是准公共服务定价，深圳地铁2元起步、最高14元。但深铁方面披露，单人次运营成本约15元。每拉一个乘客，平均亏十几块钱。全国92%的地铁公司靠政府补贴活着。

深铁赚钱的秘密是TOD——”以公共交通为导向的开发”模式。简单说，就是在地铁线路和站点周边拿地、开发物业、靠地产增值反哺轨道建设。

这个模式不是深铁发明的，香港地铁公司是全球TOD模式的鼻祖。但深铁把它做到了极致。

2008年，深铁耗资17亿元，买下了深圳前海141万平方米地块。此后十余年，它持续在轨道沿线拿地，拥有29个轨道沿线上盖项目的综合开发权，总开发规模约1643万平方米。地价涨了，房价涨了，深铁的账本一年比一年好看。

2019年是深铁利润的巅峰：116.67亿元。那一年，深圳的房价还在涨，万科的销售额突破6000亿元，一切都朝着最好的方向发展。

但TOD模式的本质，是把一家公共交通企业的命运，绑在了房地产周期上。

深铁的资产结构印证了这一点。天眼查数据显示，深圳市地铁集团有限公司成立于1998年7月31日，注册资本472.32亿元，为国有独资企业。它旗下拥有深圳地铁置业集团（注册资本37.78亿元）、深圳地铁前海国际发展（注册资本236.30亿元）等多家房地产开发子公司。法定代表人已由辛杰变更为黄力平。

在地价和房价一路上涨的年份，这个结构是印钞机。当地价和房价下跌，它就变成了碎钞机。

2024年，房地产行业的寒冬终于席卷了万科。

万科2024年净亏损487亿元。深铁按持股比例确认投资亏损约134亿元，同时对万科的长期股权投资计提减值约200亿元。全年亏损334.61亿元——比深铁2019年到2023年五年利润总和（273.14亿元）还多61亿。一年就把五年的家底全赔进去了。

2025年，情况更糟。万科全年亏损885.56亿元。深铁按27.18%的持股比例确认投资亏损约240.7亿元，计提减值131.27亿元。两项合计372亿元——刚好和全年亏损总额几乎一模一样。

换句话说，深铁自身的业务是盈利的——2025年212亿元营收中，地铁运营、物业租赁、商业管理等核心业务如果剔除股权投资损失和减值损失，总体经营稳健。经营性现金流已经连续三年为正。

371.97亿元的亏损，几乎全部来自万科。

但这还不是全部。

截至2025年末，深铁对万科的债权投资余额还有306.4亿元。连同当初664亿元的股权收购款，深铁累计向万科投入了约970亿元真金白银。但万科股价已从入主时的约22元/股跌至约4.77元/股，深铁所持股份市值仅剩约144亿元——加上306亿元的债权余额，当前实质风险敞口约450亿元。

2025年1月，深铁集团时任董事长辛杰接替郁亮兼任万科董事会主席。10月，辛杰因个人原因辞去万科董事长职务。2026年4月底，辛杰正式卸任深铁集团董事长一职。深铁集团公告称，董事长空缺暂未任命。

回到一个根本问题：706亿的亏损，最后是谁在承担？

深铁集团是深圳市国资委全资控股的国有独资企业。理论上，亏损由财政兜底。但现实更复杂。

首先，深铁发行了大量债券。2025年年报显示，集团总资产8069亿元，总负债也在同步攀升。2025年7月，中诚信国际在评级报告中明确指出深铁集团”盈利大幅下滑，偿债指标明显弱化”，评级展望面临压力。多家评级机构已开始对深铁的信用状况发出预警。

其次，深铁还在不断借钱给万科”续命”。2024年到2025年，深铁多次以股东借款、资产收购等方式向万科输送流动性。截至2025年末，这些债权投资余额超过300亿元。如果万科债务重组失败，这些钱大概率收不回来。

第三，深圳地铁的建设和运营需要持续的资金投入。2025年，深铁固定资产投资1006.86亿元，16号线二期、6号线支线二期、5号线西延段等6条新线集中投用，运营里程增至634.5公里，车站441座。轨道网络还在扩张，钱还要继续花。

2026年一季度，深铁实现营业收入31.5亿元，同比继续保持增长。集团自身业务其实在好转。

但如果万科继续亏损，深铁的账本就很难真正翻身。按会计准则，只要万科还在亏损，深铁就必须按持股比例确认投资亏损。这是一条绑在腿上的铁链，万科不停亏，深铁就得跟着赔。

而万科面临的局面是：截至2025年末，有息负债约3584.8亿元，其中2026年到期约1605.6亿元，仅公开市场债券到期规模就达146.8亿元。深铁持股27.18%，虽未达到控股股东的法律门槛，但在万科分散的股权结构下已是第一大股东，并实际主导了万科董事会——辛杰、黄力平先后以深铁高管身份出任董事长。不过27.18%的股权意味着重大事项无法单方面决定，处置资产、重大融资等决策仍需争取其他股东支持。

有一个细节值得注意。

深铁集团2025年年报特意强调了一句话：”剔除股权投资损失和减值损失的影响因素，深铁集团自身业务实现盈利，经营表现总体稳健。”

这句话的意思是：地铁本身没问题，问题出在地产投资上。

但恰恰是这个”剔除”，揭示了”轨道+物业”模式的内在矛盾。深铁过去二十年建立起来的盈利模型，依靠的就是地产——拿地、开发、卖房，用卖房的钱反哺地铁。现在地产不行了，整个模型就塌了半边。

深圳地铁的轨道还在跑。634.5公里的线路，441座车站，每天数百万人次的客流。票价没有涨，服务没有断。从这个意义上说，深铁作为公共交通服务者，完成了它的本职工作。

但它同时也是一个投资者——而且是用了664亿元的公共资源去做了一笔方向性的投资判断。当这个判断被证明是错的，损失就由整个系统来承担。

2026年5月，深铁的董事长位置仍然空着。黄力平作为党委副书记、总经理兼法定代表人，同时担任万科董事长。一个人坐在两张椅子上，左手是大股东的账本，右手是被投公司的经营。这种安排能持续多久，外界无人知晓。

全国92%的地铁公司在亏损，靠补贴活着。深圳曾经是那8%里的佼佼者——它证明了在中国，地铁可以赚钱。现在它又证明了一件事：当地铁公司把利润绑在地产上，地产业务出问题时，亏起来比单纯拉客赔得更快、更多。

深圳地铁大厦还在福田区福中一路1016号。地铁列车还在按时刻表进站出站。只是财务报表上的那个数字——706.58亿——可能要好多年才能消化完。