公司底牌 · 深圳的赌注:万科,一场国资救援的9年账单

公司底牌 · NO.001 · 2026.05

深圳的赌注

万科，一场国资救援的9年账单

2017年，深圳地铁663亿买下万科成为第一大股东；九年之后，账上躺着706亿亏损和一张再也捂不住的网

更令人关注的是，就在公告发出的同一天，深铁集团还宣布了一件事：深铁集团董事长辛杰，不再担任公司董事长职务。

辛杰是谁？他是万科最近一任董事长，也是2025年初被深圳国资委钦点来"救火"的人。他在2025年1月27日走进万科总部大楼，拍着胸脯说"有足够的子弹"，在此后八个月里主导了超过300亿的股东输血。然后，在2025年9月18日，他在深圳的一场内部会议上当场被带走，此后再没有公开露面。

公告落款日期是2026年4月29日，距离辛杰失联，整整过去了224天。

这份两百字的公告，是一段长达9年故事的账单。

要读懂这段赌注，需要从2017年那个深圳最意气风发的春天说起。

一、白衣骑士算的是什么账

2017年6月，深圳

郑州人许家印和深圳人辛杰，很可能在2017年的某个场合握过手。

那时候许家印还是中国首富，手上攥着万科14.07%的股份，每一天都是账面浮亏在走。他进万科的时间不长，2016年8月买进，2017年6月卖出，前后不到一年，直接亏损71亿元。外界普遍认为他是被深圳市政府"劝退"的。

但这71亿不是白亏的。

恒大退出万科的同时，深圳市给了许家印另一个承诺：把国资房企深深房A（000029.SZ）的壳让给恒大，支持恒大地产通过借壳实现A股上市。

恒大用71亿的亏损换取了一张进入A股的入场券，而深圳地铁集团用这笔"收购"让自己成为了万科的第一大股东。在此之前，华润集团已经用类似的方式退出——华润持有万科17年，最终也是以亏损的方式将15.31%的股份转让给深铁，每股22元，总价371.71亿元。

从账面上看，2017年的深铁并不富裕。它是深圳市的基础设施运营商，主要收入来自轨道交通票务和地铁沿线物业，每年的盈利规模大约在百亿级别。663亿对它来说不是一个小数目。

答案是：深铁是市属国企，这笔钱的背后站着深圳市政府。

从政治逻辑上说，这次收购是深圳市不愿意失去万科的一次主动出击。万科不只是一家公司，它是深圳改革开放的活化石——1984年创立，1991年上市，与深圳的发展轨迹高度重合，某种程度上是深圳"城市品牌"的组成部分。让一个来自潮汕的“野蛮人”企业控制这家公司，在深圳官员眼里是不可接受的选项。

从商业逻辑上说，深铁也有自己的算盘。

深圳地铁早在2007年就成立了物业开发分公司，摸索一种叫做TOD（Transit-Oriented Development，轨道+物业）的商业模式：在地铁沿线的上盖空间开发住宅和商业，用物业收益反哺造地铁的巨额资本支出。这个模式的天花板在于，深铁会盖地铁，但不太会卖房子。

万科恰好是中国最会卖房子的公司。

2016年，万科第一次提出与深铁合作的方案，是想把深铁在前海和香蜜湖的两块地，通过向深铁发行新股的方式注入万科。初步交易价格456亿。方案的逻辑是：深铁出地，万科出开发能力，利润分成，用地铁沿线的住宅红利养活地铁扩张。

这个方案被宝能和华润在2016年6月联合否决了。两家大股东都看出来，稀释股权对自己不利。

方案虽然夭折，但深铁对万科的兴趣没有消退。2017年的直接收购，只是换了一种形式：不再是"资产换股份"，而是"真金白银买股份"。

在2017年的视角里，这笔账并不难算：买入成本663亿，每年的投资收益按持股比例稳定进账，外加TOD合作协同，无论哪个口径都是划算的。万科当时的账面没什么问题。甚至在郁亮2018年高喊"活下去"的时候，万科的净利润还有337亿，同比增长20%。

深铁当时不知道，也不可能知道的是，在那栋深圳湾的万科总部大楼里，有一套几乎独立运作的平行体系正在悄悄成形。那套体系有自己的公司、自己的账本、自己的利益分配逻辑，而且它会把万科账上的钱，一点一点转移走。

二、野蛮人来了之前

要理解2017年，先要看1994年

1994年，有一个人试图用同样的手法控制万科。

他叫刘益谦，当时的万科还是一家股权极度分散的混乱公司。深圳君安证券联合多方，在二级市场悄悄增持万科股份，在1994年的股东大会上突然发难，提出罢免现任管理层、重组董事会的方案。这就是"君万之争"。

王石胜了，但他记住了这次教训：分散股权是个陷阱。

此后，王石和郁亮把华润集团引入了万科，让这家央企子公司持有约15%的股份，作为管理层的稳定盾牌。华润不干预经营，只拿分红，双方在这种默契下合作了二十年。

这二十年，是万科的黄金时代。万科确立了一套在中国房地产行业少见的运营模式：住宅标准化、财务保守、管理职业化。这套体系帮助万科在2004年的宏观调控里活下来，在2008年的金融危机里活下来，在竞争对手用杠杆大肆扩张的年代里保持了相对稳健。

2012年，万科全年销售额首次突破1000亿，成为中国第一家千亿级房企。

那是中国房地产最后的暴利年代，资本闻味而来。万科恰好是这群人眼里最合适的猎物：股权分散、地产资产丰厚、现金充足——"唐僧肉"这个词，是后来市场上流传最广的描述。

2015年，宝能系开始动了。

姚振华，揭西人，深圳宝能集团创始人。他的前海人寿在2015年前后已经积累了庞大的万能险资金池——万能险是一种承诺高预期收益的保险产品，吸进来的钱需要找到足够高收益的资产来匹配。万科在2015年的A股股价在4元到9元之间浮动，估值被严重低估。姚振华盯上了它。

2015年7月起，宝能系通过前海人寿和旗下的钜盛华在二级市场开始大量买入。资金来源是层层嵌套的：前海人寿的万能险保费是底层资金，拿去做股权质押贷款，贷出来的钱再买股票，股票继续质押，钱继续进市场——一套循环杠杆结构，在当时的监管框架下完全合法。

2015年12月，宝能系持股达到24.26%，历史上第一次超越华润，成为万科第一大股东。

王石的反应是出人意料的直接。他公开对媒体说：我不欢迎宝能。理由是：宝能的资金来源是高杠杆保险资金，一旦市场波动，这些钱会在错误的时间点上被迫撤出。万科不能交给一个随时可能失控的股东。

这个判断在六年后被完整验证。但在2015年底，它还只是一句惹来大量争议的表态。

宝万之争在2016年演变成一场中国商业史上最复杂的多方博弈：宝能要夺权，华润在观望，安邦买进来打了7%的小股，管理层引入深铁做白衣骑士，深铁的方案又被宝能加华润否了，恒大在2016年8月横空杀入……到2016年年底，围绕万科的三方大战已经吸引了市场上所有可调动的资本力量。

监管的重锤在2016年12月落下。保监会直接叫停了前海人寿的万能险业务，随后对姚振华开出了"禁入保险业10年"的罚单。牌照是宝能系的命脉，没有了保险牌照，整个杠杆结构就失去了基础。姚振华的进攻戛然而止。

此后的事是一系列多米诺：华润以亏损价格退出，恒大用71亿换了深深房A的壳资源承诺，深铁用663亿坐上了第一大股东的席位，王石在2017年6月的股东大会后辞去董事长，郁亮接任。

一场历时两年的股权战，落幕于深圳国资的一次有计划的政治操作。

三、"活下去"的另一面

2018年，深圳

郁亮在那次发布会上说出"活下去"三个字的时候，外界普遍把它读成了悲观主义。

一家净利润刚刚同比增长20%、营收接近3000亿的公司，为什么要喊活下去？但如果换个角度读，这三个字也可以是一种预判——郁亮在2018年已经感受到了某种行业风向的变化。全国商品房销售面积的增速在逐季放缓，一二线城市的土地成本在持续走高，整个行业的容错空间在缩窄。他的判断是对的。

他不知道的是，在他宣布"活下去"战略的同年，万科账上的"其他应收款"开始出现异常膨胀的迹象。

2018年，万科的其他应收款激增50%，达到2400余亿元。此后连年居高不下，始终维持在2000亿的量级。

这些钱去了哪里？

2025年，当反腐调查的棒子开始打向万科的时候，一个隐秘的体系浮出了水面。

博商系公司形成了一套两步走的利益输送模式。

第一步：倒卖地块。博商系公司先在市场上拍下土地，然后在极短时间内——有时候是几个月，有时候甚至是一个月内——以更高的价格转手卖给万科旗下的项目公司。这套操作在武汉、徐州、新疆、深圳、东莞等城市均有案可查。万科是全国最有土地议价能力的开发商之一，在自己的主战场上还需要通过影子公司"过手"买地，中间的价差自然流向了那些在博商系持股的人。

第二步：设立合资公司。博商系频繁出现在万科合作项目的股东列表里，以"合作开发"的名义占用万科的流动资金。到2023年的峰值，仅部分已核实的博商系关联主体，就在万科账上形成了约167亿元的其他应收款。

与此同时，另一个叫做"鹏金所"的结构在万科内部悄悄运作。

这是一台以万科信用为基础、把低息资金转化为高息收益、利差流入特定人群口袋的机器。

它在2024年7月停转了。

鹏金所的理财产品开始大面积逾期，涉及金额约8亿元。大量血本无归的万科员工聚集在深圳湾科技生态园的万科总部楼下，手举横幅，要求兑付。这个场面，出现在一家半年后才正式公告"业绩亏损"的公司大楼前，像是一个很具体的预兆。

博商系和鹏金所的运作，在复盘时看起来显然，但在当年极难被发现。审计的是财报上的数字，而这两套体系的精髓就在于让资金流动发生在财报的边界之外。等到2024年和2025年万科不得不对"难以收回"的应收款计提巨额信用减值损失时，这些钱已经散入了那张无形的网，再也收不回来。

2025年一年，万科光是信用减值损失就计提了343亿元。那是那张网撕裂账面留下的洞。

四、数字的坠落

2021年，坠落的起点

没有一个精确的时刻可以被标记为"万科开始垮掉的那天"。

如果硬要选一个，2021年的年报是一个有说服力的起点。那一年，万科交出了上市31年来第三次净利润下滑的成绩单。营收4528亿，增速只有8%，归母净利润225亿，同比下滑45.7%。更糟糕的是经营活动现金流：净额41亿，同比暴跌92.3%。

45.7%的净利润跌幅，加上92.3%的经营现金流跌幅，这两个数字放在同一年出现，已经是一个极强的信号：万科的盈利质量在急速恶化。它的收入规模还撑着，但产生真实现金的能力正在消失。

2025年，数字彻底垮了。全年销售金额1340亿，三年之内从4170亿跌了三分之二。归母净利润亏损885亿，成为中国A股历史上房企单年最大亏损纪录。经营现金流首次转负——万科的日常经营本身已经在消耗而不是创造现金。

这一年计提的各类减值达到562亿：信用减值343亿，存货跌价208亿。佛山璞悦山、广州增城万科城、各类问题项目，一一露出水面。那些高地价年代拿下的土地，按当前市场价重估之后，变成了账面上的深坑。

亏损的另一面，是债务的重压。万科的公开债务余额超过310亿人民币，其中境外美元债约13亿美元：一笔10亿美元的债券2027年到期，一笔3亿美元的债券2029年到期。这两笔债，是国际资本市场对万科最后的判断窗口。

2025年12月，境内的一笔20亿元债券展期方案在债权人大会上失败。数据很刺眼：78.3%的债权人投票反对展期，只有20.2%赞成。这种结果在2017年的中国债市是不可能发生的——那时候任何一家有国资背景的企业提出展期，债权人都会点头。

但2025年不一样。债权人见过太多"展了一年又一年、最后还是回不来"的故事，他们不再相信安抚。

穆迪和惠誉在2025年12月初将万科评级列入负面观察，理由是流动性担忧、可用现金下降、偿债能力不确定。

五、权力链的断裂

祝九胜——"财神爷"的终局

祝九胜的故事是从一家银行开始的。

他在加入万科之前，在建设银行深圳市分行工作多年，积累了大量的银行人脉和融资经验。2012年，他被引进万科担任高级副总裁，专门负责融资和战略投资。2018年，郁亮卸任总裁，祝九胜接棒，成为万科日常运营的最高执行者。

在外部，祝九胜的形象一直是稳健、低调的职业经理人。在内部，他主管的战略投资部是博商系运作的核心通道。

2025年1月15日，网络上开始流传消息说祝九胜被公安带走了。那天，他在朋友圈更新了一条内容，什么都没说，但很多人读出了意思：他还在。

1月27日，万科公告：祝九胜因"身体原因"辞去公司一切职务。

"身体原因"是中国企业公告里最常见的政治隐语之一。

2025年10月14日，万科前总裁祝九胜被采取刑事强制措施的消息正式见诸媒体。与他同期倒下的，是被外界称为"战投帮"的一批人——他们都来自万科的战略投资部门，是博商系运作的执行层。到2026年3月底，已有12位万科高管进入调查名单。

辛杰——救火者的命运

2025年1月27日，辛杰走进万科总部的那天，是整个危机中气氛最凝重的一天。

郁亮当众致歉，宣布辞去董事会主席职务。祝九胜以"身体原因"挂冠而去。台下坐着一群看不出表情的高管，以及一批从深圳国资委和深铁系统调派来的"新鲜血液"。

辛杰带来了一个"深圳国资全面接管"的方案。他随后组建了一支10余人的接管小组，进驻万科总部，接管财务、运营、战略投资等核心部门。他宣布了三项任务：做好保交楼，化解债务风险，恢复经营能力。

在接下来的八个月里，他以极高的执行效率推进了这三件事：深铁继续密集输血，累计超300亿；推进资产出售；为债券展期谈判提供背书。

但有些事是速度解决不了的。

万科的账面黑洞比所有人预想的都深。博商系的烂账在清查中一点一点浮出来，2025年一年的信用减值就有343亿。那些在十年间通过各种合规包装流出去的钱，很多已经永久性地消失了。而市场本身——中国的房地产市场——已经不再能托住那些过去用来支撑估值的地块了。

2025年9月17日，辛杰最后一次公开出现在可查的文件上，是某份证券报的内容。

第二天，2025年9月18日，他在深圳参加一场内部会议，中途被带走。

失联23天后，媒体开始报道他的"失联"。2025年10月13日，万科公告收到辛杰"因个人原因"提交的辞职报告。

辛杰被查的具体原因，截至本文写作时没有官方信息。他在2017年9月进入深铁，正好是万科收购完成后不久；2021年他进入万科董事会，开始实质性介入万科的运营决策；2025年1月他接管万科，主导了最大规模的国资输血。调查是否指向收购决策本身，或者输血过程中的利益安排，目前都是未知数。

但他的倒台有一个明确的政治信号：这场反腐不只是针对万科内部的管理层，它的触角延伸进了派来"救火"的国资系统本身。当救援者也被调查，外界对深圳模式的信任就不可避免地出现了裂缝。

辛杰之后，黄力平接任万科董事长。截至2026年4月底，深铁集团的董事长职位仍然空缺。

郁亮——"活下去"的人，先走了

郁亮在万科工作了36年。1990年他24岁加入，一路从普通员工升至总裁、再到董事长，陪伴万科经历了三次股权危机、一轮完整的行业周期、以及最后这场史无前例的崩塌。

在整个危机期间，郁亮带头降薪——2023年放弃全部奖金，2024年把月薪压到税前1万元。他主动承认公司决策失误，在年报里写下了少见的自我批评。他宣布处置非主业资产，用每一块能动的资产换取流动性。

2026年1月8日，郁亮到龄退休，辞去公司一切职务，36年的万科生涯在公告里以两行字的形式结束。

退休后约20天，郁亮疑似失联。万科官网撤下了他的照片。

王石——出不了境的创始人

王石在2017年离开万科的时候，外界给他的评价是"功成身退"。那一年他65岁，交棒给郁亮，结束了33年的公司生涯，去环球骑行、爬珠峰、到剑桥访学。

但从2025年开始，他的日程出现了一个无法解释的空白。他连续16年参加联合国气候大会，在2025年缺席。不是没有去的意愿，而是出境需要经过相关方面的审批——他自己这么说的，时间是2025年5月。

2026年4月12日，一则"王石被抓"的消息在网络上广泛流传。当天，他通过个人微博发文：一切安好，造谣者交给法律。

"一切安好"是一句信息量极小的表态。他的妻子田朴珺的边控，在2026年3月26日解除——这意味着边控之前是存在的。

王石和万科的关系，在他辞职的2017年似乎已经彻底切断。但反腐调查的逻辑从来不以离职为边界。

姚振华——最先被踢出局的人

姚振华是这个故事里最早倒下的人，也是倒得最响的人。

2016年的那张禁令——禁入保险业10年——对他来说是宣判，而不只是惩罚。保险牌照是宝能系杠杆结构的核心引擎，没有它，整个资金链就断了。

禁令之后，姚振华把宝能的重心转向了实业——汽车（收购观致）、物流、新能源。这些业务在资本市场的热闹期还能撑着，在2021年后的行业冷却里一个个出了问题。观致汽车曾经是宝能投入最重的标的，到2025年底它的资产已经在走司法拍卖的流程，两次起拍失败，核心工厂的起拍价从评估值80亿压到了8.6亿，还是流拍了。

截至2026年初，宝能系三大核心平台累计被执行的金额超过1058亿元。姚振华本人的账户被多次冻结，限制高消费令已经成为他的日常状态。

他在2026年1月做了一件让很多人意外的事：实名举报常熟市人民法院，指控法院操纵观致汽车的拍卖。这个动作，像是一个人在被淹没之前最后用力的挣扎。

曾经的"野蛮人"，在2017年被监管踢出了那扇门。此后他用了八年证明，踢出去是对的，因为连他自己都没能驾驭那套用险资堆出来的高杠杆结构。

尾章：深圳还在救

2026年4月，这个问题仍然没有答案

深铁公告的那天，有人在财经论坛里写了一句话：深铁本来是用来坐的，结果成了被万科坐的。

这个句子很残忍，但它抓住了一个真实的悖论。

深圳地铁集团接盘万科的逻辑，从始至终是成立的——轨道+物业的TOD模式，是全球基础设施企业试图自我造血的主流路径。香港地铁就是靠这套模式把自己养肥的。深圳地铁想学，选择和全国最好的住宅开发商绑定，这个方向没有问题。

问题出在，他们接盘的不只是万科的品牌和能力，还接盘了那两套在王石时代已经开始生长、在郁亮时代不断扩张的体外循环结构——博商系和鹏金所。这两套体系的存在，不是因为万科管理层整体都有问题，而是因为在一家分散股权、职业经理人高度自治的公司里，内部监控机制长期处于失效状态。这家公司从"君万之争"开始就缺少实质性的股权制衡，管理层有几十年时间把这家公司当成自己的私人领地。

深铁入股九年，这个问题没有被察觉，或者说，没有被处理。

等到账面兜不住了，黑洞才全部暴露。两年加起来1380亿的亏损，有多少是真实的市场损失，有多少是那些年被抽走的血？现在很难分清楚。

中国的国资救援有一个基本逻辑：国家队兜底，主体不违约，社会稳定放在第一位。这套逻辑在处置个别风险项目时是有效的。但万科是一个体量太大、腐蚀太深的案例，深圳模式的极限在这里显现出来了：兜底可以保住公开市场不违约，但兜不回那些已经消失的钱，也兜不住市场本身的信心下滑。

2026年Q1，万科的销售额是167亿元，净亏损59亿。经营性现金流仍然是负数。境外的13亿美元债，还挂在那里。2027年到期的那笔10亿，离现在不远了。国际机构不会因为深圳国资"有足够子弹"就停止观察。

万科未来能不能活下去，取决于三件事能不能同时发生：中国房地产市场的需求端出现实质性企稳、深圳国资的输血意愿不因内部调查而减弱、博商系留下的应收款黑洞能以某种方式得到处置。这三件事哪一件单独看都很难，三件事同时要求，就更难了。

深铁已经为这笔收购付出了706亿的亏损。理论上，一家商业机构在付出这个代价后会开始考虑止损。但深铁不是纯粹的商业机构——它是深圳市政府意志的执行者。只要深圳市需要万科不崩，深铁就不会走。

辛杰走了，但他走进去的那个位置还在，黄力平坐进去了。深铁的账目还没有清算完，万科的债务还没有到期，那些在调查中浮现的名字还没有走到审判。

本文数据主要来源：万科企业股份有限公司历年年度报告、深圳市地铁集团有限公司公告、公开媒体报道及监管机构公告。部分调查细节因案件尚在侦查阶段，以现有媒体报道为准，不代表最终司法认定。

公司底牌系列

模糊的正确

财报里的发现，不是摘要 · 是那个别人没说的角度

关注获取更多财报深度分析 →