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深圳杀出年入400亿面板IPO!业绩“过山车”背后,“名股实债”埋下129亿回购压力

2026-05-08 22:41:09

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摩斯IPO

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3月3日，惠科股份有限公司（简称惠科股份）将迎来深交所主板上会。公司的保荐机构为中金公司，拟募集资金85亿元。

《摩斯IPO》研究后认为，惠科股份所处的显示面板行业具有很强的周期属性，公司的业绩表现随着行业周期性波动如同“过山车”，当前盈利改善更多来自周期回升，而非结构性竞争力显著增强。

同时，公司盈利质量依赖政府补助，若行业走弱，补助减少，利润稳定性可能进一步受到考验。

此外，公司通过与多地国资合资建厂，并附带上市对赌、回购等义务条款，倒是刚性支付义务，对未来现金流形成压力。2023年实施的“41号文”禁止“名为参股、实为借贷”模式。长沙项目成立于2025年，仍附回购安排，此举引发市场争议。

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显示面板行业周期性特点显著

惠科股份业绩过山车能否走稳

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惠科股份是全球三大大尺寸液晶面板厂商之一，也是国内显示产业链垂直整合程度较高的企业。根据群智咨询数据，2024年公司电视面板出货面积全球排名第三，显示器面板排名第四，智能手机面板排名第三。

与多数显示面板企业类似，惠科股份的经营表现与行业景气度高度相关。半导体显示行业本身具有较强的周期属性，其景气变化往往受到宏观经济波动、下游消费电子需求、供需关系变化、产品价格波动及技术迭代节奏等多重因素影响。尽管近年来行业集中度提升，主要厂商逐步采取“按需排产”等策略缓解供需失衡，但周期性波动并未根本消失。

从行业数据来看，2022年全球半导体显示面板产业产值同比大幅下降26.45%，2023年继续下滑4.37%，直至2024年才恢复增长。价格方面，2022年LCD主流尺寸面板均价同比大幅下跌近48%，随后两年反弹，但2025年再度转为小幅下行。出货面积增速亦呈放缓趋势。

在这样的行业背景下，惠科股份的业绩走势几乎与行业周期完全同步。从业绩表现来看，公司此前经历由亏转盈并实现增长，但去年来又有放缓迹象。报告期内营业收入分别为269.65亿元、358.24亿元、402.82亿元和189.97亿元，净利润分别为-20.93亿元、28.45亿元、36.5亿元和22.19亿元。2025年全年实现营业收入408.71亿元，同比增长1.46%；净利润39.16亿元，同比增长7.26%，但增速较2024年明显放缓。分季度看，2025年7-12月公司实现营收218.74亿元，同比增长2.31%，净利润16.97亿元，同比下降6.08%，盈利动能有所减弱。

2022年，受TV面板价格暴跌影响，公司TV面板毛利率降至-15.10%，全年归母净利润亏损14.21亿元，扣非后亏损规模更大，直接导致其不再满足创业板上市条件，并于2023年主动撤回IPO申请。随着2023年LCD面板价格触底反弹，大尺寸TV面板均价回升，公司毛利率迅速修复，2023年和2024年归母净利润分别达到25.82亿元和33.2亿元，实现由亏转盈的反转。

业绩稳定性成为深交所关注重点，要求公司结合行业周期、市场需求及经营情况说明业绩可持续性，并披露2026年一季度预计情况。公司预计2026年Q1实现营业收入97.62亿元至103.62亿元，同比增长0.68%至6.87%；归母净利润9.12亿元至9.89亿元，同比下降7.57%至14.81%，存在一定下滑压力。

进入2025年之后，业绩增速开始边际放缓。全年营业收入同比仅增长1.46%，归母净利润同比增长14.70%，但从季度表现看，四季度归母净利润已出现同比下滑。公司预计2026年一季度归母净利润同比变动区间为负值，显示利润端承压迹象逐步显现。

与此同时，公司正在加快向OLED、Mini-LED、Oxide等新兴显示技术领域布局，并计划将本次IPO募资的大部分资金投入相关项目。近年来，公司已在相关领域投入较大规模资金，包括收购柔宇科技部分资产以及在长沙、绵阳建设Mini-LED项目等。然而，新技术布局通常伴随较长的良率爬坡周期和较高的资本开支压力，短期内难以形成稳定利润贡献。

更重要的是，在新兴技术领域，公司面临的竞争环境更为激烈。OLED市场中，京东方、维信诺、深天马等企业已深耕多年，并进入头部品牌供应链体系，行业前五大厂商市场份额高度集中。Mini-LED领域，TCL科技等厂商布局更早、产线成熟度更高，若其产线已完成折旧，成本优势将更加明显。相比之下，惠科股份在规模、时间积累和专利储备方面均存在一定差距，后发优势能否形成有效突破仍有待验证。

因此，在行业周期尚未彻底平稳、新业务投入尚处爬坡阶段、利润增速出现边际走弱迹象的背景下，公司业绩的可持续性和稳定性仍是市场关注的核心问题。

此前因周期下行而撤回创业板IPO的经历，也使得本次主板冲刺更需要经得起行业波动的检验。未来若再次出现需求收缩或价格竞争加剧的情形，公司盈利能力可能面临新的考验。对于投资者而言，如何在行业景气修复与周期反复之间评估公司真实盈利质量，仍是判断其长期价值的关键所在。

“名股实债”是否合规

刚性支付义务或带来财务压力

在业务快速扩张的过程中，惠科股份形成了一种具有代表性的资本运作模式。公司通过与多地地方国资平台设立合资公司，引入地方资金支持项目建设，并在协议中附带上市对赌及股权回购条款。从形式上看属于股权合作，但在具体条款安排上，部分投资附带明确的回购义务和收益约定，呈现出一定“名股实债”特征。