深圳创投圈必看:对赌协议认定有效,为何还是拿不到钱?——穿透“履行障碍”的司法审查底线
一、 引言：资本寒冬下的“胜诉白条”困境
在当前的资本环境下，深圳创投市场的退出端正经历一场严峻的压力测试。随着大量早期私募股权投资（VC/PE）项目到期，对赌失败触发回购已成为投资机构与高新科技企业创始人之间最尖锐的矛盾。
自《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称《九民纪要》）发布以来，司法实践对于投资人与目标公司对赌的效力认定已基本尘埃落定：在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持。然而，大量VC/PE机构在拿到确认合同有效的胜诉判决后，却发现根本无法通过强制执行拿到真金白银。胜诉判决缘何沦为法律白条？其根本原因在于，司法裁判在处理此类纠纷时，已从单一的民法典契约自由视角，走向了深度的公司法资本维持审查。目标公司一句无利润可分或无法完成减资程序，便构成了法律上难以逾越的防火墙。这背后，是一场司法权对资本博弈的降维打击。二、 理论穿透：从“缔约合意”到“资本维持”的司法降维打击
理解赢了官司却拿不到钱的核心，在于看透司法介入对赌争议的二元逻辑：《九民纪要》确立了对赌协议效力与履行二分的处理思路。合同有效，不代表能够强制履行。在民法典语境下，对赌协议属于无名合同，适用民法典合同编的相关规定。对赌协议是当事人的真实意思表示；但在公司法的语境下，公司并非仅仅是股东的利益载体，它更是一个嵌套了外部债权人利益的独立组织体。当投资人要求目标公司履行回购或现金补偿义务时，实质上是要求公司将资产向特定股东进行单向的逆向输送。此时，资本维持原则作为公司资本制度的灵魂与基石，便会强制进场。司法介入的本质，是在进行司法衡平。资本维持原则的规范目的在于以公司在其运营中所筹集资本的价值为限，控制公司资产流向股东的行为。侵害公司资产并不必然损害公司资本，因为注册资本是对外衡量公司资本充实的实践性底线标准，突破这一底线必须以减资程序为前提。这种将审查重心从你们当时是怎么约定的强行切换至公司现在的真实净资产底子还够不够掏的逻辑，正是多数对赌诉讼在执行阶段折戟的深层根源。三、 类型化分析：对赌履行的刚性判断与“经营标准”细化
当对赌失败触发退出机制时，司法审查将对赌协议区分为金钱补偿型与股权回购型，并设置了极具杀伤力的刚性壁垒。（一）触发条件的刚性壁垒：利润红线与减资红线
最高法院通过《九民纪要》将禁止抽逃出资、股份回购、减资和利润分配这四项资本维持原则下的子规则进行了无缝整合，作为审查对赌协议是否具有可履行性的规范依据。现金补偿的利润之困：投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据公司法关于股东不得抽逃出资和利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。股权回购的减资之障：投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据公司法关于股份回购的强制性规定进行审查，经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。实务痛点在于，投资方往往持股比例较小，在目标公司经营恶化时，根本无法推动代表三分之二以上表决权的股东通过减资决议，减资程序实质上被强行绑定为了公司回购股份的前置防火墙。（二）进阶审查实战推演：从“华工案”看“经营标准”的穿透
为了讲透上述逻辑，我们必须剖析被誉为中国对赌协议裁判标杆的华工案（江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司请求公司收购股份纠纷再审案）。在该案中，再审法院采取了极其清晰的效力与履行二分法逻辑。在核心的可履行性判断上，法院并没有机械地停留于形式审查，而是直接穿透到了对公司偿债能力测试的实质评估。法院查明，江苏华工的投资入股显著提升了目标公司的责任财产与偿债能力，公司生产经营持续运转，履行股权回购义务并不会危及公司的清偿能力，也不会损害债权人利益，因此判定对赌条款具备法律和事实上的履行可能性。结合华工案的启示，本所团队认为，在诉讼交锋中，妥当的司法审查应当从僵化的破产标准走向动态的经营标准，具体包含四个维度：启动专项资产审计：不能仅看静态的资产负债表数据，而要分析公司资产的真实经济价值。法院为利润分配或回购之目的可对资产价值进行重估，专项资产审计是打破无利润可分僵局的关键诉讼策略。着眼当前清偿能力：评估资产价值应看当前能用于清偿债务的有形资产，而非依赖未来业绩预判的虚高估值。引入商业判断规则作为护城河：这是目标公司最核心的防御武器。公司自身对合法可用之资金的裁量受商业判断规则的保护，即便公司有现金来回购股份，董事会依然有权审查该回购是否会危及公司的持续经营能力。董事会只要证明其决策是善意、知情且真诚地为公司利益行事，即可免受责任追究。举证责任倒置的反击：投资人若想推翻董事会不予回购的结论，必须证明董事会行为不端，或基于不可靠的资料与方法。四、 越界红线（延伸）：强行履行的民刑交叉风险
值得警惕的是，在对赌失败的高压下，部分缺乏合规意识的深圳创业者为了尽快甩锅或满足强势资本的施压，往往试图对公司资金进行所谓的脱敏处理，这极易踩踏致命的红线。在民商事维度，创始人若绕开法定减资程序，通过虚构关联交易等方式将公司账面资金转移给投资人以变相完成业绩补偿，这种行为在公司法上直接构成抽逃出资 或对公司财产权的侵害。债权人有权诉请公司人格否认（刺破公司面纱），要求该控制股东对公司债务承担连带责任。在刑事维度，这种降维打击更为惨烈。公司财产与资金的所有权属于公司，股东个人不能处分公司财产或将公司财产转移成为自己的财产。作为掌握公司控制权的高管或实控人，违背忠实勤勉义务，利用职务便利将本单位财物非法占为己有或变相输送给特定股东，不仅触碰了刑法中虚假出资、抽逃出资罪的红线，更极易被司法机关以职务侵占罪或挪用资金罪立案侦查。在对赌回购的商事外衣下，掩盖不住资金非法流转的刑事违法本质。五、 实务应对：投资端与融资端的攻防博弈建议
面对《九民纪要》构筑的资本防火墙，投资人与创始人应如何破局？（一）投资人端（VC/PE）的进攻策略
交易架构重塑：在合同起草时，弱化对目标公司单体回购的依赖。将创始人的连带担保责任及股权质押作为核心退路。诉讼应对前置：遭遇目标公司以无利润或未减资进行履行抗辩时，第一时间申请对目标公司进行专项资产审计，并提起知情权诉讼，击穿虚假的财务报表防线，探寻其真实的偿债能力。（二）公司/创始人端（融资方）的防守策略
程序至上，巧用商业判断规则：触发回购时，切忌实控人个人拍板私自调拨资金对冲对赌债务。必须召开董事会，严格履行商业判断规则的程序，综合公司业务模式、资产形态，形成强行回购将危及公司持续经营能力的正当决议。坚守底线思维：防范民事违约固然重要，但坚守刑事合规和资本维持原则才是保命的底线。利用公司法赋予的组织体防御机制，合法、合理地阻却投资人的强行抽血诉求。结语： 商场如战场，对赌协议的执行不仅是契约精神的较量，更是对公司法底层资本制度的深度博弈。在这场资本与资产的零和博弈中，唯有敬畏规则、穿透表象，方能立于不败之地。(本文由深田律师事务所 王彪 律师团队原创撰写，如需转载请联系授权。如有对赌协议纠纷、投融资架构设计及民刑交叉风险化解需求，欢迎后台留言沟通。)
