刚刚,深圳带头:全面放宽返投

极具风向标的一幕出现了。

深圳天使母基金正式发布施行《深圳市天使投资引导基金申报指南及遴选办法（2026年版）》（简称：《办法2026》），全面放宽返投约束条件，取消基金管理人本地注册硬性要求，持续优化基金落地举措。

这无疑是2026年创投行业最具开创性的探索之一。

过去20余年，深圳一直是人民币基金大本营。“作为先行示范区，深圳应该做一些别人没做过的事，走别人没走过的路。”深圳天使母基金向投资界强调，政府引导基金在参与支持经济产业发展的过程中，需同时解决长期被诟病的市场化问题——政府基金应只做引导，而非主导。

而以往深圳的做法，不少城市也会效仿开来。投资界获悉，目前多地国资机构内部已经开始研究深圳的新尝试。

取消早期阶段的返投要求，深圳这一步气魄惊人。

以往，政府引导基金在申报指南及遴选办法中往往会明确返投要求。如2020年《深圳市天使母基金申报指南及遴选办法》中提到，子基金可投实缴金额中投资于在深圳注册登记的企业的比例原则上不低于天使母基金对子基金实缴出资比例的1.75倍。而《办法2026》，则全面放宽了返投约束条件。

眼前，返投几乎摆到所有VC/PE机构面前，深圳这次探索来得及时，在圈内引发震动。

此次落实主角是深圳天使母基金。

回想2018年，深圳市政府牵头成立第一只专门投向天使阶段的政府引导基金——深圳天使母基金由此亮相。此后各地纷纷效仿，推动国内早期投资发展。

走过这些年，各地政府引导基金急剧生长。随之而来的效应是，基金招商蔚然成风，返投渐渐成为VC/PE最核心的任务之一。

但实践经验表明，返投任务往往会让优秀的投资机构望而却步。过去一段时间里，我们常常从引导基金一线人员那里听到这样的惋惜：由于返投等要求，一些市场化头部机构最终婉拒了双方的合作。

更长远来看，返投要求在一些情况下会对产业发展带来制约影响。毕竟，一座城市有一座城市的优势产业，并非每个地区在科技领域都具有优势。但子基金们受限于返投条款，往往会退而求其次地出手当地优质企业，这些项目放到全国并不一定有足够竞争力。一系列资源错配之下，可能违背政府引导基金发展产业的初衷。

“在国家科创兴国战略、科技自主战略的时代背景下，政府引导基金需要支持解决核心关键技术和卡脖子的问题，这些问题不应只局限于深圳或是任何一个区域。”深圳国资内部人士表示。

于是，返投松绑开始被摆上桌面。风向标一幕是今年1月，国务院办公厅1号文《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》中指出，不以招商引资为目的设立政府投资基金，鼓励取消基金及管理人注册地限制，鼓励降低或取消返投比例。

其实在此之前，深圳已先一步探索。2024年10月深圳市委金融委员会办公室发布《深圳市促进创业投资高质量发展行动方案（2024-2026）（公开征求意见稿）》中首次提到：“分类研究降低子基金返投认定和要求，对于种子和天使等初早期基金，探索取消返投时序进度、资金规模等要求。”

“深圳在探索一条中国式的早期投资道路。”内部人士向投资界表示，松绑返投对股权投资行业发展至关重要。正如我们看到一些情况下返投并不利于优秀科技企业更好地发展。

“站在深圳的高度，如果要投出真正具有颠覆性创新的产业，必须跨出地域限制，与全球优秀团队和项目合作，吸引全球创新资源，这是根本出发点。”深圳天使母基金总经理李新建补充道。

因此，深圳以天使母基金作为试点，正式付诸行动——原则上取消天使阶段的返投要求；同时推出“让利后置”模式，即子基金吸引被投企业来深圳发展，只要满足相关标准和要求，则会予以奖励和让利。如此一来，原本前置的“返投要求”变为后置的“超额奖励”，强制性返投也变为了正向激励。

投资界还了解到，深圳正在探索完善“接续投资”体系，即种子和天使投资为初创企业开出第一张支票后，当地国资联合市场化机构接力，为项目提供后续轮次支持。这一探索也将结合产业赋能和生态建设等方面纳入考核指标。

值得一提的是，取消返投将从深圳天使母基金新的循环基金开始施行。但如果子基金其他LP坚持返投，则深圳天使母基金也将设置“同等条件返投”，堵住政策落实可能会带来的投机行为。

另一个里程碑探索，则是循环投资。

正如深圳天使母基金总结已退出子基金经验，优化退出路径设计，探索多元化退出渠道，确保资金高效回笼并投入新项目。推动子基金全生命周期管理，形成“募投管退”闭环，提升基金整体运作效率。存续期限层面，原则上子基金存续期由10年延长到不超过15年。

这一幕十分迫切。

通常而言，政府引导基金由财政拨款设立，主要目的是撬动社会资本、引导产业投资方向、促进区域经济发展。然而传统模式下，财政出资多为“一次性输血”：引导基金退出后的本金需退回财政，无法直接用于新基金。地方每设立一只新基金都需重新申请预算，受财政收支波动影响，长期战略难以延续。

不止一位引导基金从业者向我们反馈，因地方财政紧张，所在引导基金正在回收已经投出去的资金，以补充财政缺口。“部分地方动辄发起千亿规模的基金，可能首期有10个亿，但想要call第二款遥遥无期。”一位在华东某国资母基金任职的投资人坦言，他们担心没有下一笔资金，连团队存续都是问题。

另一个现实是，战略新兴产业往往要经历长周期——一家硬科技企业从成立到科技成果转化，再到符合上市要求至少需要6-10年时间。换言之，大部分人民币基金很难长期地支持一个科技类项目。

一定程度上，“耐心资本”要解决的或许是资本属性问题。所谓耐心资本，要在一定程度上优化资本供给问题，持续营造投资环境，让更多社会资本对创投行业产生信心，并持续获得回报，从而形成一个良性循环。

因此深圳再次迈出重要一步。据了解，随着政策落地以及前一周期基金相继回款，粗略估算，此后每年可带动市场化资金成立约7-8只天使基金，最终实现滚动投资。

这一做法的重要意义，并不只是简单的把钱重新投出去，而在于深圳已经摸索出一条“财政投入—风险投资—科技创新—产业壮大—资本回流”的闭环。这也让政府引导基金翻开了新一页：不再是一次性的资金支持，而是真正具备了持续运作的能力，这对于培育新的发展动能、营造良好的创新环境来说，是一种更长远的支撑。

如此一来，一个良性循环、具有持续支持创新能力的政府引导基金运作机制应运而生。

悄然间，一级市场进入国资时代。

过去十余年，国内政府引导基金经历了井喷式发展。清科研究中心数据报告显示，截至2025年，我国累计设立政府投资基金2164只，总目标规模约11.08万亿元，累计已认缴规模约7.19万亿元。政府引导基金已成为中国创投市场的重要支撑，这一幕也深刻改变着国内创投生态。

此情此景，深圳一直在思考——政府引导基金如何更好服务中国科创事业？

正如国办一号文件提到的，政府引导基金有三个主要任务：聚焦重大战略、重点领域和市场不能充分发挥作用的薄弱环节；支持现代化产业体系建设，以及解决市场失灵的问题，吸引带动更多社会资本。

投资界常常听圈内聊起一个现象，某些国资机构看项目陷入了一个怪圈：只投十个亿的营收和一个亿利润的企业。曾有人坦言，这样的投资逻辑似乎偏离了政府引导基金的政策目标。对此深圳天使母基金表示：“引导基金不能与民争利，恰恰是那些还未产生利润或营收只有几百万，有潜力但市场化资金认为风险太大的项目，更需要政府引导基金的支持。”

“政府引导基金应当做引导，不做主导。”这是深圳开始思考取消返投与循环投资的底层逻辑——不管是取消返投还是循环投资，都是希望让创投机构回归本质。

当然，挑战也摆在面前。比如，取消返投后，属于深圳财政的资金投到了外地，可能客观上会导致项目或资金的流出；另外，这样的举措对于产业薄弱的城市未必具有可复制性，无法返投也许就没有了设立引导基金的动力；而落实循环投资后，作为政策性基金又该如何平衡亏损压力......带来的思考还有很多很多。

作为中国创投“改革试验田”，深圳每一个创新举措都扮演着全国风向标角色。回想两年前，深圳天使母基金曾对投资界表示，深圳的目标是为全国培育优秀企业，而不局限于地区之间的产业竞争。

这正是“深圳示范”的灵魂所在。正如创投圈内流行的那句话——“深圳不是深圳的深圳，而是全国的深圳”。