文献来源 Jingyu Yang，Yangxin Yu，Liu Zheng Political Corruption and CEO Compensation DesignThe Accounting Review DOI 10.2308/tar-2023-0359
摘要
本文研究政治腐败对CEO风险承担激励的影响。文章假设，企业会根据当地政治腐败对其理想风险承担水平的影响，调整CEO薪酬中的风险承担激励。利用美国司法部的地方政治腐败数据，研究发现位于高腐败地区的企业，其CEO财富对股票波动率的敏感度（vega）显著更低。腐败对vega的负向影响在以下三类企业中更为突出，一是经营所在行业对政府采购依赖度更高的企业，二是处于创新密集型行业的企业，三是缺乏政治关联的企业。本研究为制度环境如何塑造高管薪酬设计提供了新的证据。
一、研究背景与问题
自Jensen and Meckling（1976）以来，高管薪酬作为股东约束CEO行为的核心工具，已被大量文献深入研究。有效契约理论认为，薪酬合同是董事会根据企业特征、行业环境和高管个体因素内生选择的结果，旨在最大化股东价值。其中，薪酬的凸性结构（即portfolio vega）被视为克服CEO风险规避、引导其进行最优投资决策的关键机制。已有研究发现vega与成长机会、经营风险、诉讼风险以及CEO个人特征有关，但制度环境对薪酬设计的影响几乎未被探索。
政治腐败是一个全球性现象。经济学文献普遍认为腐败是经济增长的阻力，因为腐败官员通过索贿和敲诈降低了投资的预期回报。Murphy， Shleifer， and Vishny（1993）指出，腐败对风险投资的打击远大于安全投资。逻辑在于，如果投资成功，利润被官员侵占；如果投资失败，企业独自承担损失。这种不对称意味着高腐败地区的股东理性地偏好安全项目。
但反面观点同样存在。腐败也可能增加投资的特质风险，而特质风险越高，理论上越需要给CEO更强的风险承担激励。因此，腐败对vega的净效应取决于这两种力量的博弈，是一个需要实证回答的问题。
二、数据来源与样本说明
文章使用1995至2020年美国上市公司数据。腐败度量来自美国司法部公共廉政部门（Public Integrity Section）发布的联邦司法辖区内公职人员腐败定罪数量。这一度量跟随Glaeser and Saks（2006）和Smith（2016）等先行文献，是美国腐败研究中广泛采用的指标。具体操作上，作者将每个联邦司法辖区的年度腐败定罪人数除以该辖区人口，得到人均腐败定罪率，并以此衡量企业总部所在地的政治腐败程度。
样本包含S&P 1500成分股企业，剔除金融和公用事业行业后，最终样本涵盖数万个企业-年度观测值。
三、研究创新与核心贡献
本文的贡献集中在两个方面。第一，拓展了高管薪酬有效契约理论的边界。已有研究主要关注企业特征和CEO个人特征对薪酬凸性的影响，本文首次将制度环境变量纳入分析框架，发现政治腐败是CEO风险承担激励的重要决定因素。这意味着薪酬设计不仅反映企业自身的投资机会集，还会内化外部制度环境施加的约束。
四、实证研究设计
截面异质性分析沿三个维度展开。第一，按行业对政府采购的依赖程度分组。对政府采购依赖度高的企业更易受到腐败官员的敲诈，因此腐败对vega的负向效应应更强。第二，按行业创新密集度分组。创新型行业的投资风险更高，腐败对风险投资的不对称打击在这些行业中更显著。第三，按企业是否拥有政治关联分组。缺乏政治关联的企业更难抵御腐败带来的敲诈，因而受影响更大。
为缓解内生性问题，文章采用多重策略。首先，在基准回归中逐步加入更严格的固定效应，包括行业×年份和州×年份交互固定效应，以控制地区和行业层面的时变差异。其次，采用两阶段最小二乘法（2SLS），以滞后期的腐败定罪率和相邻辖区的腐败水平作为工具变量。第三，使用倾向得分匹配样本，缓解企业自选择总部地点带来的偏误。第四，利用1970年前已确定总部位置的企业子样本，排除企业根据腐败环境主动选址的可能。
五、核心结果
基准回归结果显示，腐败定罪率与CEO portfolio vega之间存在显著负相关关系。β₁的估计值在统计上高度显著，且经济意义可观。腐败定罪率每增加一个标准差，CEO的vega下降约4%至6%，表明地方政治腐败对高管薪酬设计具有实质性影响。这一结果支持了"腐败降低最优风险承担水平"的假说，即侵占效应压倒了特质风险效应。
截面分析的结果与理论预测一致。腐败对vega的负向影响在政府采购依赖度高的行业中显著更强，在创新密集型行业中更强，在无政治关联的企业中更强。这三组交叉检验共同指向同一个机制，即腐败通过增加企业被敲诈的风险，降低了风险投资的预期净收益，董事会因此理性地减少了对CEO的风险承担激励。
McDonnell判决的准自然实验提供了因果推断的进一步证据。双重差分结果表明，判决后对政府采购依赖度高的企业相较于控制组，CEO的年度vega出现了显著下降。这意味着当反腐败执法被削弱、腐败预期上升时，受影响更大的企业确实进一步压缩了风险承担激励，与理论预测方向一致。
稳健性检验
文章进行了大量稳健性检验。在控制变量层面，加入CEO个人特征（如年龄、任期、持股比例）和地区经济变量（如人均收入、失业率、教育水平）后，核心结论不变。在固定效应层面，替换为行业×年份和州×年份交互固定效应后，结果依然稳健。2SLS工具变量估计的结果与OLS方向一致，且一阶段F统计量远超弱工具变量的临界值。倾向得分匹配样本和1970年前选址的企业子样本也给出了一致的结论。此外，文章排除了多项替代解释，包括地区经济发展差异、行业结构差异以及企业自选择效应，核心发现均保持稳定。
